新陈大豆交替，是质量还是供需决定价格？

　　近期，国内新季大豆陆续收割，市场上同时流通着22新豆、21年余粮和往年陈豆。一方面，中储粮保持着每周2-3次的陈豆拍卖，受下游需求提振，贸易商购入陈豆进行阶段性刚需补库，9月19日与9月23日拍卖的41291吨大豆全部成交，推动旧作大豆现货价格在高位运行。另一方面，22年新豆在中秋前后初登市场，走出了较高的开秤价（3.0-3.1元/斤）。然而，早熟大豆的含水量较高，蛋白含量较低，整体的质量不及市场的预期，贸易商在“尝鲜”后对新豆采取了观望态度，等待后续新豆的集中上市。

　　上述情况中市场同时似乎交易了两种逻辑，其一是供需基本原理。陈豆属于库存净消耗，在需求一定的情况下，销售愈多剩余库存愈少，价格愈高；而新豆由于市场对其具有丰产预期，供应充足，因此价格不如陈豆高。其二则是质量水平不同。早期上市的新豆由于质量不如陈豆，贸易商更加青睐陈豆。两种不同的逻辑引起了如下思考：新旧作大豆质量差异是决定价格的因素吗？以及这种差异是否会传递到盘面中？

　　农作物通常分为一年生与多年生两类，前者如大豆、棉花、玉米以及部分水果，称作草本植物。后者如棕榈、橡胶，称为木本植物。从植物学的分类来看，一般而言，草本植物多是一年生的，木本植物多是多年生的。我们所说的新作和旧作，多是限于一年生的农作物。在我国，这类农作物的特点是秋季丰收，大约在9月底-10月，这个阶段收获的农产品流通到市场上称之为新作，在供给充足的情况下，新作会逐步上市，持续供应到明年再次丰收的时候。待到第二年春季3月份左右，农田里开始春种，播撒农作物的种子，我们把将在来年秋季收获的作物叫做新作，同时将去年秋季收获的农产品归到旧作中。

　　从更广义的角度来讲，农产品中的新作可以定义为从播种到集中上市之前，尚未完全在市场流通的品种，而把已经在市场上流通的称为旧作。由此可见，在来年秋季收获之前，市场上消耗的一直是旧作。

　　新旧作交易的底层逻辑仍是供需

　　常识告诉我们，如果面临两种同品种但不同质量的商品，我们愿意为质量更好的商品支付更高的价格。这一思维方式在现货交易中被广泛应用，正如在质量上不佳的新季大豆不如陈豆更受贸易商青睐。但这一思维方式暗含了两个假设，其一是多种具有质量差异的商品同时在市场上流通，其二是这种质量差异使得两种商品的使用性质已经完全不同，可以被消费者清楚感知，从而可以被市场单独定价。如果不满足第一个假设，那么质量差异本身就无从谈起，例如新旧作不会同时在市场上流通的大部分时令水果，其定价逻辑是供需关系（应季水果因为供应充足而便宜，反季水果因为消耗库存而更贵）。

　　接着考察第二个假设，当前市场上流通着不同年份的大豆，现如今大豆品质划分技术已然成熟，因而使得大豆的现货交易有了价格差异，物美则价高，反之则廉。看起来好像没什么问题，但深入思考会发现，实际上这种质量差异已经被包含在供需基本面里了，并没有被市场单独定价。首先，大豆间的质量差异更多是技术层面的而非使用层面的，即这种差异很难对终端消费者的效用产生实际的影响。其次，除前面两个条件外，要满足开头所描述的那种场景，还需要满足第三个经济学意义上的假设，即通常只有当市场是卖方市场，市场处于供不应求的时候，质量差异才会被市场或者说卖方单独定价，这就是差异化定价（区别于价格歧视）。而当市场是买方市场时，买方拥有相对定价权，此时如果存在轻微的质量差异，消费者要么无法感知，要么则是出于心理因素而倾向选择质量稍好的，忽视质量差的（尽管它们的使用性质并无差异），而不会使交易的均衡价格有所提升。对终端消费者而言，国产大豆既不满足存在使用层面上的质量差异（想一想你能品尝出今天的黄豆是什么等级的吗？），其市场也不满足供不应求的条件。贸易商因新豆质量偏低而选择观望，本质上是减少了对新豆的需求，转而采购陈豆，增加对陈豆的需求，而陈豆属于净库存消耗，供需两端同时发力推动陈豆价格高位运行。

　　事实上，按照我们前面的定义，从当年新作上市后一直到来年新作上市，我们消费的都是已经兑现了当年产量预期以及更早年份的旧作，此时的价格取决于当下的供需情况。而新作的价格则取决于市场对未来新作的供需预期。国产大豆主要以食用为主，需求端基本上是相对稳定的，供应端则由于天气影响存在不确定性，正是这种不确定性使得不同的市场参与主体在不同的时间节点对新作的供需预期有差异，这种差异也导致了大豆价格的波动。

　　另外，这种质量差异同样也不会传导到盘面中。仍以大豆为例，交易所对交割大豆的品质只做了最低的规定，只要最终能满足交割标准，具备交割属性，即可参与交割，不会存在质量差异的溢价。即使有溢价，也是体现在质量升贴水里面，例如若交易所规定的交割品质是国产三等大豆，但交割时，交割方用的是国一等，则会产生质量升贴水。升贴水可以形象地看成是“补差价”，“补差价”是在交割时才会发生，并没有纳入到预期里。不会存在一个交易者在8月持有11合约，知晓11合约交割的是一等大豆，所以预期11合约价格会上升的情况。简言之，现货市场上，旧作交易的是现实的供需，期货市场上，新作交易的是对未来供需的预期。

　　预期差：盘面价格大幅波动的直接原因

　　前面我们说，旧作看现实，新作炒预期。随着时间的推移，预期最终要被证实或者证伪，而大多数市场的参与者并不满足巴罗所定义的“理性预期”，因此最终的结果往往与预测有偏差，正是这种预期差，导致了盘面价格大幅波动。

　　当天气出现了极端的变化，市场开始天气炒作，减产预期强烈，盘面价格扶摇而上，走出一波大行情。但价格终究围绕价值波动，我们不盲目相信“均值回归”，但也不轻视它。当价格被炒置高位，一个合理的信念是价格将会回落到正常区间。这也是为什么多数农产品的大行情都出现在产量即将兑现的丰收季节。

　　然而，一种极端情况是，价格被炒得过高，突破了它原有的安全边际，此时产量的验证也失去了意义：当实际减产不符预期，自然会出现踩踏式的下跌；当实际减产符合预期，纵使预期实现，但是投机资金也失去了继续留在场中的意义，于是平仓离场，价格下跌；当实际减产超过预期，此时利好未必大涨，因为供不应求带来大涨的隐含条件是市场价格较低，此时价格已经突破了安全边际达到了极高位，资金持有者也会因风险陡增望而却步。综上所述，价格都是下跌，预期兑现没有太大的意义。天气情况好转引起增产预期而使得价格被炒至极低位时情况类似，不再赘述。

　　新旧作大豆之间存在质量差异，但这种差异多是技术层面而非使用层面，并且以食用需求为主的国产大豆并不存在供不应求的状况，因而这种质量差异不会被单独定价，而是被包含在供需里。无论是现货市场还是期货市场，决定价格的底层逻辑仍是供需，现货市场上，旧作交易的是现实的供需，期货市场上，新作交易的是对未来的供需预期。预期差是引起盘面价格大幅波动的直接原因，这在农产品丰收季节尤为明显，但当价格因为预期而被炒至极高位或极低位，突破了安全边际，此时预期的兑现也失去了意义。