国内外固定收益做市业务机制比较研究

　　债券杂志 固定收益做市业务的基本内涵 （一）定义 市场是买卖双方谈价成交的地方，做市（MakeMarket）顾名思义，就是制造成交机会。根据中国人民银行的定义，做市业务是指通过持续向市场提供现券双边买卖报价、回复市场询价请求等为市场提供流动性的行为1。在金融领域，承担做市职能的参与者即做市商，通常为商业银行和证券公司。纽约证券交易所认为，在市场价格不连续、供求不匹配或者价格关系出现暂时性扭曲的情形下，做市商需要以合理的价格介入买卖以维持市场公平有序。 （二）固定收益做市业务基本情况 所谈的做市主要指为债券及其衍生品做市。从理论上讲，债券交易通常是大宗、低频的，较多体现为一对一磋商成交，整体流动性比股票、商品等品种明显要低，因此更需要做市商以及中介的参与，以减少搜寻交易对手的时间和成本。但实际上，相对股票、商品等场内品种而言，做市商的债券做市业务发展较晚，而且债券单笔交易规模较大、交易频率不高，因此债券做市商的交易活跃度天然地更低。此外，债券整体受到宏观因素的影响较大，市场交易的方向和策略容易趋同，这令债券做市商的头寸和风险敞口管理更加困难。 海外主要债券市场的交易制度大致成形于20世纪80年代后期，交易方式分为场外经纪商代理撮合成交与做市商做市两种。前者即客户将买卖订单委托给经纪商，经纪商基于订单簿的买卖信息对客户订单进行撮合成交；后者即做市商直接介入交易，而做市商之间的交易有时也需借助经纪商来进行撮合，这类经纪商也被称为做市商间经纪商（IDB）。 国内固定收益做市业务现状 （一）债券现券 从规模上看，目前现券类做市业务主要集中于银行间市场，交易前台是中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）推出的中国银行间市场本币交易（以下简称“本币交易”），主要做市模式有两种。一是做市商通过银行间市场双边报价系统提供双边报价，接受报价方直接点击成交，该模式偏零售性质。二是做市商接收市场的报价请求进行报价，该模式更适合进行大宗/批发交易。此外，在本币交易上通过现券匿名点击业务（X-Bond）也可进行做市报价成交，该模式已具备一定的场内交易特征。 依据2021年发布的《上海证券交易所债券交易规则》和《深圳交易所债券交易规则》，交易所市场的交易模式与银行间市场基本一致，分为点击成交、询价成交、匹配成交，以及协商成交、竞买成交。点击成交、询价成交与银行间市场的做市模式类似，匹配成交则是场内做市模式，做市商报价自动嵌入交易所系统集中竞价，三者均为交易所认可的做市交易方式。协商成交一般用于已协商好要素的一对一交易，竞买成交则类似拍卖，一般用于债券的快速处置出清，这两种成交方式暂不被认为是做市交易。 综合来看，在当前现券两大交易场所的做市报价均可归类为双边报价模式、询价报价模式和集中撮合模式。 1．做市商主动双边报价模式（点击成交） 以本币交易为例，做市商根据市场行情向全市场公开发布买卖双边报价和交易量，市场参与者若认可报价，可以直接在系统中点击成交。市场各方能看到价格信息，也能看到报价方，透明度和便捷性均较高（见图1）。 2．做市商接收报价请求模式（请求报价/询价成交） 投资者向债券做市商主动发出报价邀请，由做市商进行债券报价，经投资者确认后即可成交。相比双边报价模式，该模式具备更多个性化交易选择，在一定程度上提高了达成交易的概率（见图2）。 3．集中撮合成交模式（匿名点击/匹配成交） 在银行间市场方面，本币交易于2016年上线了X-Bond，根据匿名买卖报价信息自动匹配成交，做市商可通过该系统发布报价，做市报价与系统内其他报价均遵循自动匹配、匿名的原则。在交易所市场，2021年发布的债券交易规则也保留了匹配成交模式，按照价格优先、时间优先的基本原则对买卖报价自动匹配成交并进行多边净额清算，其做市与股票的场内做市模式基本一致（见图3）。 （二）债券ETF 债券交易型开放式指数基金（ETF）是在交易所上市的债券型基金，多数为被动指数型产品，具体包括国债ETF、地方债ETF等类型，具有交易场内化、门槛低等特征。债券ETF的做市模式与股票、商品类似，采用场内集中竞价撮合模式，由做市商通过竞价系统提供双边持续报价，并通过做市评价对做市商进行约束。交易所将ETF产品做市商分为主做市商和一般做市商，主做市商承担的权利和义务较一般做市商要多。交易所有权指定主做市商为特定ETF产品提供做市服务，根据竞价阶段的做市评价对主做市商予以适当费用减免，并对做市资格实行末位淘汰制。 （三）固定收益衍生品 1．国债期货 国债期货实行场内集中竞价交易，与债券ETF类似，做市商提供的双边报价被归入全市场的指令簿中进行集中匹配，成交双方无法得知对手方信息。 在国债期货品种重新上市初期，市场流动性较低，做市商对提高合约流动性发挥了较大作用。在流动性提升后，对于活跃合约，做市商转为主要提供应急情况下的流动性支持。对于非主力合约，做市商双边报价仍在发挥支持成交的传统作用。根据2022年1月25日公布的名单，中国金融期货交易所共接受8家机构担任国债期货主做市商，4家机构担任一般做市商，1家为预备做市商，均为证券公司。 2．利率互换 利率互换的主流品种（如以FR007、SHIBOR-3M、LPR-1Y为基准的利率互换）能够通过银行间系统进行标准化合约交易，并通过中央对手方（CCP，由上海清算所承担）的模式进行集中交易清算。上述标准化品种的做市机制类似债券现券。做市商可以通过本币交易的X-Swap系统（与X-Bond类似）主动提供做市报价，也可以被动接收其他机构发起的对话或报价请求。此外，针对特殊的挂钩品种（如存贷款基准利率、国债利率等）或交易要素，做市商还可以通过传真等方式签订协议书，提供更个性化的合约报价。受场外衍生品资格的限制，截至2021年末，利率互换市场共有679家成员，不同品种有不同的报价机构（例如基于SHIBOR的利率互换共有26家报价机构），在本质上承担着做市商职能。 3．标准债券远期 标准债券远期（以下简称“标债远期”）属于标准化的远期合约，同样可以通过本币交易的X-Swap系统进行交易，在授信范围内提供集中清算，未匹配的交易可以选择点击成交。2020年，为聚集市场流动性，交易中心等机构缩减了同品种的合约数量，并开始遴选为市场提供双边报价的组织机构。目前标债远期的做市模式是由报价机构通过X-Swap系统提供做市报价，系统匹配成交或市场成员点击成交。但与利率互换不同，标债远期暂不支持接收报价请求的交易方式。截至2021年末，共有10家标债远期报价机构，包括6家商业银行和4家证券公司。 4．其他固定收益类衍生品 除了国债期货、利率互换和标债远期，其他常见的固定收益衍生品还有期权、债券远期、信用衍生品、收益互换、嵌入衍生品的结构性产品等。其中，简单期权（如利率互换期权和利率上/下限期权）和债券远期均能通过本币交易对话成交。根据《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见》（征求意见稿）中的定义，这部分衍生品的交易市场被视为在有组织的场外市场开展的衍生品业务。相对的，其余个性化程度较高的衍生品交易被视为柜台性质的场外对客衍生品业务，实践中更多通过场外一对一方式磋商成交。衍生品交易商在充当交易对手方提供成交服务的同时，也提供了流动性服务，属于广义上的做市行为。另外，由于国内对场外期权业务的交易商进行了分层管理，一级交易商对二级交易商、交易商和非交易商也存在报价、做市的关系。 国外主要市场固定收益做市业务现状 （一）债券现券 海外市场的做市商制度大致有两种：第一种是单纯的做市商制度，由做市商为投资者提供买卖双边报价，并通过报价的更新来引导成交价格，即报价驱动（Quotation-driven）模式，如纳斯达克交易所。第二种为混合型做市商制度，即将做市商嵌入竞价交易中，如纽约证券交易所、泛欧交易所。该制度有利于在极端情况下维护市场流动性、稳定市场价格。 基于交易习惯，美国的债券交易呈现出分层的特征，即有做市商-投资者市场和做市商-做市商市场。前者多为报价驱动模式，后者则借助电子化手段实现了一定的场内集中交易，类似混合型做市制度。 在第一层投资者与做市商之间的债券交易市场，交易可分为两种方式：一是通过交易与做市商进行交易，常见的报价模式有请求报价、点击成交和协议拍卖。前两者与国内相似，协议拍卖通常用于一些“问题”债券的处置，如违约债券等。二是通过大型做市商自主运营的报价直接与其达成交易，主要采用请求报价和点击成交模式。 在第二层做市商间市场，主要通过IDB来达成交易，供做市商间进行头寸调剂（见图4）。 其中，美国财政部和美联储协同对国债做市商进行分级管理，分为一级做市商和一般做市商。只有在国债做市上表现较好，且同时属于美联储一级交易商的做市商才拥有美国国债的承销资格。2021年末，参与美国国债做市的24家一级做市商均为投资银行（资本集团）或拥有投行牌照的商业银行。 （二）债券ETF 美国ETF除了场内交易有做市商参与，在一级市场的申购、赎回环节还普遍引入授权参与商（AP）准入制度。为了鼓励针对债券ETF的做市，一般会由做市商身兼AP的职能。AP通常是大型金融机构，只有AP能直接向基金管理人申购/赎回ETF份额，普通投资者通常仅能通过与AP协商交易或直接在二级市场买卖ETF份额。AP在集成大量市场的申赎买卖需求形成轧差后，还能够进一步与基金管理人协商采用一篮子标的资产中的一部分进行实物申赎。这种双层的运作方式既促进了AP维护ETF在市场层面的运作，提高了ETF的流动性，也降低了基金管理人的运营操作压力。 （三）固定收益衍生品 在2008年次贷危机爆发后，美国财政部、美联储监管委员会、美国证券交易委员会（SEC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）等联邦监管机构着手建立场外衍生品监管规定，逐渐提高其标准化程度，并推动场外衍生品通过交易所进行交易，即“准场内化”。 目前海外固定收益衍生品交易模式大致分为三类，不同的交易模式对应不同的做市模式：一是场内标准化衍生品模式，交易品种包括国债期货和部分利率衍生品，如以标准化合约的形式推出的国债期货，交易采用纯粹竞价模式，对应的做市模式为嵌入竞价报价的混合做市模式。二是准场内衍生品模式，交易品种为部分利率衍生品，如利率互换、信用衍生品，其由监管推动建立标准化合约，并通过交易所系统成交，部分适用中央对手方交易，在该模式下的做市同样接近于混合做市模式。三是定制化场外衍生品模式，交易双方在达成交易后向相关监管机构报备。其本质是柜台业务，对应的做市模式类似报价驱动模式。 美国在大部分场内和准场内固定收益类衍生品市场都引入了较为明确的做市商制度，通过对做市商建立较为明确的评价机制和续费返还、订单分配优先等激励机制来提高做市商的积极性。 国内外固定收益做市业务对比 （一）国内外固定收益做市业务的异同 总体来看，国内外固定收益领域的做市均可归纳为两种机制：一是对大部分品类的债券现券和部分标准化程度较低的衍生品，做市商整体通过传统的场外做市方式提供流动性支持。二是部分标准化程度较高的固定收益品种已采用场内或准场内集中竞价的交易方式，其做市模式与股票类似，属于混合做市模式。 国内外固定收益领域的做市机制存在如下两大差异：一是国外金融市场在发展过程中形成了分层结构，而国内金融市场整体是平层市场。二是国内固定收益领域的平层结构在一定程度上归功于拥有较为集中的交易、结算机构和系统，在此基础上，部分具备标准化条件的固定收益品种能够更为便捷地向准场内的交易、做市模式转变。 （二）国内固定收益做市业务面临的问题 在次贷危机之后，各国对金融监管的重视度提升，国内外的金融监管和交易机制改革方向出现一定的趋同。由于国内外市场发展程度存在差异，国内的做市机制能够借鉴国外经验，并根据本国经济金融的实际情况、发展程度和技术手段推出更具特色的交易方式。同时，对比成熟市场的发展情况，国内做市业务也面临一些问题，如交易机制不完善、不适应产品发展阶段等。 一是我国债券市场的整体流动性不如国外市场，且国外机构对国内债券市场的参与度与成熟市场相比仍偏低，交易属性偏弱，在一定程度上制约了固定收益做市业务的发展。例如，2021年，我国国债的换手率约为186%，外资持仓占比约为10%；而同期美国国债换手率约为610%，海外投资者持仓占比约为30%。 二是信用衍生品规模较小且二级市场缺乏交易，做市机制难以打开局面。如信用违约互换等信用衍生品，一方面信用主体的个体差异较大，单一信用主体的信用衍生品乃至所对应信用债的存量较为有限，客观上交易难度比较大；另一方面信用衍生品多与其信用债捆绑销售，购买方基本是配置型机构，交易意愿不强，做市机制难以发挥作用。 三是风险对冲工具的市场分割加大了做市商管理敞口的难度。目前国内已推出的相对标准化的债券风险对冲工具包括利率互换、国债期货、标准债券远期、信用风险缓释工具等。不同对冲工具均存在一定的准入限制，如国债期货面向非证券系统的金融机构开放度仍然较低，不同风险对冲品种存在准入限制不一致、市场不联通等情况，导致做市商在不同市场进行敞口管理的难度加大。 四是债券ETF做市的成本较高。根据《证券公司风险控制指标计算标准》，证券公司间接投资以利率债为底层资产的资管类产品相较直接投资利率债，对监管指标的损耗更大。例如，证券公司直接投资国债无须计提风险准备，投资政金债和地方债分别需计提1%和5%的风险准备，但投资上述债券类基金需要计提10%的风险准备，成本较高。这一定程度上抑制了证券公司为债券ETF做市的积极性。 国内固定收益做市业务的改进方向 （一）丰富债券的投资群体，鼓励做市商提升做市能力 随着债券市场对外开放的有序推动，可进一步引导提升固定收益投资群体的丰富度，提升对国内做市商的服务需求。做市商需加大资金、人力、系统等方面的投入，及时调整管理制度，继续提高做市的覆盖度，全面覆盖现券及相关衍生品市场，面向各类型市场参与者。同时，监管机构也可以在交易费用、指标豁免等方面予以做市商合理支持，共同促进做市商服务能力的提升。 （二）探索衍生品和底层资产分离，引导做市商提供报价服务 随着国内直接融资渠道的不断扩大，信用类产品逐渐分化，投资者需要更加细化的风险管理机制，不断加强信用衍生品市场建设。针对信用主体众多的问题，可以参考境外市场，探索发展债券指数的信用衍生品，实现资产存量和流动性的归集，引导做市商针对指数的信用衍生品提供报价。 （三）统一风险对冲工具类型、交易规范，便利做市商风险敞口管理 针对风险对冲工具的市场分割有几点建议：一是加强衍生品市场顶层设计，如统筹各类衍生品，对现有品种进行分类、汇总并设计发展方案。二是对金融机构衍生品参与资格进行统筹规范，发放一致的衍生品交易行政许可。三是进一步推动各主要债券交易场所的互联互通，包括但不限于交易机制、监管标准、准入限制等方面。 （四）适当降低债券ETF产品监管指标要求 针对监管风险指标增加债券ETF做市商负担的情况，参考大盘指数类权益型基金的风险资本准备计提比例低于直接持有对应股票资产的情况，建议对利率债ETF产品与底层资产设定同等或更低的监管指标，降低投资者和做市商持有债券ETF的成本。另外，在申购、赎回模式上，针对传统做市机制效果有限的品种，可探索采用海外的AP模式，并赋予做市商AP资格，提高做市商和基金公司的积极性。（获《债券》创刊10周年征文活动优秀奖） 注： 1．参见中国人民银行公告〔2020〕第21号（完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜）。