中信明明

　　明晰笔谈 近期由于疫情因素干扰经济修复，投资者对于“稳增长”的效果及节奏出现了一定的分歧，“弱现实”使得债市表现较为震荡。与此同时我们注意到，年初以来国债发行的单笔规模成为近年来同期的最高值，“强政策”持续发力。我们认为中央政府加杠杆将成为后续稳增长的抓手之一，建议投资者在一季度警惕国债净融资超预期带来的利率上行压力。 近期“弱现实”引发市场对修复进程的担忧：疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击，短期内经济修复情况一般。2022年12月社融同比增速数据持续下滑，制造业与非制造业PMI也达到2022年的最低值。 中央加杠杆仍有空间：①在“稳增长”的目标下，今年政府部门仍需发挥逆周期调节作用，为应对周期性压力，2023年财政预算或将更加积极，在税收有限、支出加大的背景下，仍需要国债净融资支持。②对比发达国家的政府杠杆率水平，我国目前也存在较大的加杠杆空间。 国债供给规模能有多少：历年1月都并非国债的发行大月，然而今年年初国债就有所放量，后续国债供给力度很可能超出市场预期。从目前披露的一季度发行计划来看，预计一季度净融资可以达到2000亿元，将达达到近六年同期最高值。预计2023年赤字率可能在3.2%附近，全年国债净融资可能超过3.5万亿元。 国债供给增大的影响：国债增大供给后可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目，也从侧面为减税降费提供了空间，改善企业的盈利预期。对于债市来看，国债发行增大将提振投资者对于经济修复的预期，同时也有可能挤占金融机构对于政金债以及其他券种的配置规模。此外，当供给压力极为突出时，招标、缴款等会进一步抽离银行间市场的资金。虽然近期在防疫政策进一步调整之后，经济复苏节奏暂时受到多地疫情感染的压制，我们认为短期内债市仍然存在适度博弈的机会。但待春节结束后，全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段，我们建议投资者在一季度警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力。 近期由于疫情因素干扰经济修复，投资者对于“稳增长”的效果及节奏出现了一定的分歧，“弱现实”使得债市表现较为震荡。与此同时我们注意到，年初以来国债发行的单笔规模成为近年来同期的最高值，“强政策”持续发力。那么在经济修复面临压力的情况下，国债会成为稳增长的抓手吗？对于市场又将有何影响呢？ 中央政府加杠杆是稳增长的抓手之一 近期“弱现实”引发市场对修复进程的担忧 疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击，短期内经济修复情况一般。目前全国各地的疫情发展情况差异较大，率先越过感染高峰的地区（如北京、石家庄等地区）已经开始有序恢复正常生产生活秩序，但是部分南方发达省市相对滞后。总体来看，判断12月是疫情闯关的高峰时期，1月仍将受到影响，一方面疫情使得劳动力供给受到压制，感染的居民需要居家休息，另一方面，货运物流也会面临较大的压力，对产业链上下游均会造成不利的影响，从而拖累了项目融资开工等计划。此外，当前正处于冬季，北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后。 2022年12月社融同比增速数据持续下滑，制造业与非制造业PMI也达到2022年的最低值。12月社融增量为1.31万亿元，比上年同期少增10582亿元；社融同比增速9.6%，较11月下滑0.4个百分点。12月制造业PMI再次下降1.0pct至47.0%，创下年内新低。从国家统计局公布的经济数据来看，疫情对12月经济的冲击或略大于4月。经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需、人员到岗、物流配送带来较大冲击，未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定。 中央加杠杆仍有空间 在“稳增长”的目标下，今年政府部门仍需发挥逆周期调节作用。一般而言，企业和居民的杠杆变化是顺周期的，而政府的杠杆变化是逆周期的。因此在经济增长面临压力的时期，一方面发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面要为私人部门扭转预期，为融资需求创造条件。因此我们预计今年政府部门将继续逆周期加杠杆，宏观杠杆率可能进入加杠杆的周期。需要注意的是，有观点认为政府通过发行国债、地方债融资虽然提高了社融，但不代表融资需求的回升，其实是比较静态的理解。事实上，政府部门发债募集资金后，最终也会通过投资基建、改善民生、完善各项社会保障制度等方式将其反哺于实体经济，也可以起到“宽信用”、“稳增长”的作用。 为应对周期性压力，2023年财政预算或将更加积极，在税收有限、支出加大的背景下，仍需要国债净融资支持。2022年俄乌冲突和散点疫情等风险事件对经济的扰动较大，叠加近年来减税降费导致财政收入同比增速持续下降，导致下半年不得不依靠政策性银行发力以及专项债限额空间的腾挪。站在当前的时点，疫情后更需要从税收角度减轻企业负担，而且从2022年的财政情况来看，预计不会有超预期的上年结转资金进入预算。稳经济的挑战不能轻视，从财政预算的角度需要打足提前量，因此政府赤字设定便成为关键。 对比发达国家的政府杠杆率水平，我国目前也存在较大的加杠杆空间。根据国际清算银行统计的各国政府部门杠杆率，截止2022年6月，中国政府部门杠杆率达到75%，虽然一直保持上行态势，但是相对水平依然较低。同期G20杠杆率为91.8%，发达经济体甚至达到了105%，即便从全体报告国的平均水平来看，也超过了85%，因此我国政府部门仍有较大的加杠杆空间。 国债供给规模能有多少 年初国债放量超往年同期 今年年初国债放量大超往年同期，从当前趋势来看国债供给可能会有超预期的表现。截至2023年1月10日，今年已发行了两只附息国债并公布了两只附息国债和一只贴息国债的具体发行计划，其中，已发行的3年期和7年期的附息国债规模分别为860亿元和840亿元，而计划发行的国债中，182D贴现国债计划发行300亿元，另外两只附息国债分别计划发行860亿元和850亿元。事实上，历年1月都并非国债的发行大月，因为人大会议尚未审议批准财政部当年的预算安排；然而今年年初国债就有所放量，从这一势头来看，后续国债供给力度很可能超出市场预期。 国债供给规模测算 从目前披露的一季度发行计划来看，预计一季度净融资可以达到2000亿元，达到近六年同期最高值。参照国债一季度发行计划表，我们假设关键期限国债平均每只发行规模在750亿元左右，超长期限国债200亿元左右，贴现国债单只发行规模300亿元，那么2022年一季度国债整体发行规模可以达到2万亿。考虑到三个月内分别有6396、5171、6377亿元国债到期，则净融资额大约有2000亿元，对比2018年以来每年一季度的国债净融资，依然处于较高水平。 预计2023年赤字率可能在3.2%附近，全年国债净融资可能达到3.5万亿元。我们认为，今年财政预算赤字率和新增专项债额度均会有所突破，赤字率或由2022年的2.8%上调至3%以上，有较大概率在3，2%附近。新增专项债额度或由今年的3.65万亿上调至4万亿左右或以上，释放更多的预算内财政空间。在3.2%的赤字率中，地方政府发行一般债的规模可能在8000-10000亿元左右，而中央赤字规模可能会达到3.5万亿元。 国债供给增大的影响 国债增大供给后可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目，也从侧面为减税降费提供了空间，改善企业的盈利预期。2022年财政逆周期调节贡献显著，3.37万亿赤字+3.65万亿专项债+5000亿元限额，保障了财政扩张力度与经济增长需求相匹配。如果2023年国债发行力度继续增大，资金再用于基建投资等项目，可以有效支持实体经济，起到“宽信用”、“稳增长”的作用。此外，国债“开源”可以为减税降费进一步打开空间，降低企业，预期使中小企业的税收负担，改善盈利预期，激发其生产经营的积极性。 对于债市来看，国债发行增大将提振投资者对于经济修复的预期，同时也会抽离银行间市场的部分资金，债市收益率面临较大的上行风险。国债净融资额提高，有可能挤占金融机构对其他券种的配置规模，在供给增加但需求不变的情况下，利率面临一定的压力。此外，当供给压力极为突出时，不仅申购国债的流动性转变为财政存款，而且一级市场的火热招标情绪也会使部分投资者预先准备更多的资金应对招标、缴款，进一步抽离了银行间市场的资金。虽然近期在防疫政策进一步调整之后，经济复苏节奏暂时受到多地新冠感染的压制，短期内债市仍然存在适度博弈的机会。但待春节结束后，全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段，届时财政加码稳增长，投资者向上修正对经济增速的预期，因此，我们建议投资者在一季度需警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力。 资金面市场回顾 2023年1月11日银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了46.82bps、22.32bps、22.09bps、23.72bps和-2.70bps至1.13%、1.93%、1.95%、2.03%和1.84%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.50bps、0.95bps、-1.15bps和0.01bps至2.1270%、2.5131%、2.6989%和2.8603%。1月11日上证综指下跌0.24%至3，161.84，深证成指下跌0.59%至11，439.44，创业板指下跌1.13%至2，445.97。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年01月11日人民银行以利率招标方式开展了870亿元7天期和14天期逆回购操作。当日有160亿元逆回购到期，实现流动性净投放710亿元。 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 市场回顾及观点 可转债市场回顾 1月11日转债市场，中证转债指数收于400.39点，日下跌0.11%，可转债指数收于1692.36点，日下跌0.66%，可转债预案指数收于1454.32点，日下跌0.73%；平均转债价格132.96元，平均平价为94.48元。当日，汇通转债上市。474支上市交易可转债，除3支停牌，131支上涨，1支横盘，339支下跌。其中汇通转债（16.22%）、优彩转债（8.54%）和金诚转债（4.41%）领涨，今飞转债（-3.64%）、艾华转债（-2.77%）和华通转债（-2.56%）领跌。467支可转债正股，113支上涨，11支横盘，343支下跌。其中岭南股份（10.03%）、百润股份（7.28%）和川恒股份（6.00%）领涨，今飞凯达（-5.52%）、特一药业（-5.24%）和大丰实业（-4.22%）领跌。 可转债市场周观点 上周交易主线围绕信创以及受益硅料价格下跌的光伏产业链。近期部分城市疫情感染人数达峰，城市地铁客运量触底恢复，疫后复苏迹象明显，央行、银保监会在上周建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，大力提振市场信心。开门红的行情下，转债市场整体估值有所回升，上周高价券反弹较为明显。如我们在前两周周报中所判断，转债估值压力最大的阶段或已过去，转债转入正股驱动为核心，近期可适当博弈春季躁动，优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用助推经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、大安全主题的标的值得进一步挖掘。 当前估值已非市场的核心矛盾，正股行业轮动较为明显，短期看预计多数行业都存在一定的修复机会，但是映射到转债市场的效率不同，这一阶段需要提高对效率的关注，建议稳健型资金依旧平衡价格和弹性优选腰部标的，激进投资者则可聚焦在正股强势和转债高弹性角度上择券。 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场 转债市场 节选自中信证券研究部已于2023年1月12日发布《债市启明系列20230112—国债会是稳增长的抓手吗？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。