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　　 黑石集团价值5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券发生违约。可能很多人没听过黑石，它是一家资产管理规模逾9000亿美元(约合人民币超6万亿元)的全球投行，也是华尔街最大的商业地产业主。

　　 屋漏偏逢连夜雨。黑石集团旗舰房地产投资信托基金BREIT已经连续4个月遭遇巨额赎回，市场普遍认为，随着CMBS产品违约持续发酵，3月黑石BREIT或将继续触发资金赎回上限。

　　 3月2日晚，贷款服务机构Mount Street判定黑石集团对旗下某款北欧商业地产按揭贷款支持证券(CMBS)构成违约，这笔价值5.62亿美元的资产证券化票据已到期却尚未偿还。

　　 知情人士透露，此前黑石集团曾打算通过产品展期，以便自己拥有更多时间处置资产并兑付上述票据本息，但遭到投资者的拒绝。

　　 资料显示，黑石集团此次违约的CMBS票据底层资产，是芬兰企业Sponda Oy持有的一系列写字楼与商店，这些资产在2018年被黑石集团以约18亿欧元收购。

　　 去年底，评级机构惠誉曾下调对黑石上述资产证券化票据的评级，理由是疲弱的宏观经济前景，以及资本市场对次级质量非流动性资产的投资兴趣缺失，将给这个项目再融资带来重大挑战。

　　 一位熟悉欧美商业地产投资的对冲基金另类投资部门主管表示，此次黑石遭遇CMBS产品违约，或将引发旗下旗舰房地产投资信托基金BREIT更大的赎回压力。

　　 截至今年1月底，黑石BREIT净资产为710亿美元，且产品规定单月客户提款金额上限是净资产的2%，单季赎回上限不得超过净资产的5%。

　　 “可以预见的是，若黑石集团想尽早平息CMBS产品违约风波，或将不得不以更大折扣出售优质商业地产项目。但目前市场买家相对稀少且银行不愿提供项目再贷款，导致黑石不得不做出更大牺牲，才能妥善处理这场产品违约风波。”上述对冲基金另类投资部门主管认为。

　　 为何发生违约？有这些关键因素

　　 在多位业内人士看来，黑石这款CMBS产品陷入违约风波，一个关键因素是当前CMBS交易市场面临“冻结”，导致黑石无法发行新的CMBS产品借新还旧。

　　 美联储大幅加息，美国商业地产低迷

　　 数据显示，截至2月中旬，今年以来美国金融市场CMBS债券的发行规模仅有42.7亿美元，较去年同期的293.8亿美元大降逾85%。这背后，一是去年美联储大幅加息导致CMBS新产品发行成本骤增，众多金融机构宁愿选择不发行产品也不愿承担过高的融资成本；二是美国商业地产市场持续低迷，导致CMBS市场投资者投资兴趣大降，很多产品发行也少人认购。

　　 1月，欧洲评级机构Scope Ratings发布风险预警报告称，今明两年到期的约1/3CMBS产品将面临极高的再融资风险。

　　 与此同时，银行对商业地产项目再贷款的意愿骤降，也令黑石无法完成Sponda Oy旗下写字楼与商店资产的新一轮项目再质押筹资，进而兑付此前的CMBS产品本息。

　　 美国按揭贷款银行家协会MBA的数据显示，去年CMBS底层标的——商业房地产贷款同比下降10%至8.04亿美元，今年预计进一步下跌15%至6.84亿美元。

　　 在上述对冲基金另类投资部门主管看来，正是CMBS新产品发行募资艰难与银行再贷款意愿下降，导致黑石上述CMBS产品深陷违约风波。

　　 “在正常情况下，按黑石的资产管理规模与行业地位，银行会迅速提供再贷款或协助它发行CMBS产品，但当前正值美联储持续大幅加息与欧美商业地产市场持续低迷的特殊时期，导致黑石的再融资需求被拒之门外。”他分析说。

　　 保险资产管理公司Conning&Co.的结构化产品主管Paul Norris直言，目前CMBS市场似乎被冻结了，无法将新产品推向交易市场。

　　 巴克莱银行策略师Lea Overby表示，去年美国商业地产下跌13%，已重创市场投资信心。若美联储不得不超预期加息或将高利率维持更长时间，美国经济衰退风险将进一步加大，引发更多资金撤离商业地产投资市场。

　　 黑石面临BREIT巨额资金赎回压力

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　　 数据显示，黑石在2月批准14亿美元的BREIT资金赎回请求，仅占该月39亿美元资金赎回申请的35%。尽管2月资金赎回额较1月的53亿美元明显回落，但这对黑石集团产品资金流而言仍是不小的挑战。

　　 近期，黑石集团通过出售多个优质商业资产项目回笼资金以应对赎回压力。包括1月下旬黑石先后以4亿英镑与2.4亿欧元的价格，出售伦敦地标综合体——圣凯瑟琳码头，以及西班牙巴塞罗那的一栋建筑。

　　 目前市场传闻黑石正打算将印度大型房地产投资信托公司Embassy Office Parks的50%股权出售给贝恩资本，筹资约4.8亿美元。

　　 投资者信心变弱了

　　 在上述知情人士看来，由于黑石将出售上述地产项目的资金用于应对BREIT资金赎回压力，导致它没有充足资金用于北欧CMBS产品本息兑付，酿成这场产品违约风波。

　　 “这背后，是黑石集团内部可能对前述北欧CMBS产品展期相当有信心——认为自己有把握说服投资者同意产品展期以缓解自身资金压力，但没想到这些投资者看到俄乌冲突持续与欧洲央行大幅加息导致欧洲经济波动与Sponda Oy地产项目出售进程大幅放缓，纷纷要求黑石迅速兑付，最终双方无法谈拢并触发产品违约。”他向

　　 黑石高估了北欧CMBS产品投资者的风险容忍度与投资耐心——因为黑石认为凭借过去5年期间BREIT年化回报率高达12.3%(跑赢多数同类REITS产品)，这款北欧CMBS产品投资者会保持较高的耐心与风险承受力，用时间换取理想的高回报。但事实上，恰恰是BREIT的较高回报率，加之当前欧美商业地产市场持续低迷的冲击，令众多投资者反而选择获利了结与落袋为安。

　　 开启“卖卖卖”救急！资产出售纾困胜算几何

　　 多位业内人士认为，在银行项目再融资意愿骤降与新CMBS产品发行艰难的情况下，黑石若要妥善解决北欧CMBS产品违约风波，另一个行之有效的办法就是折价出售Sponda Oy持有的一系列写字楼与商店，用于兑付这款产品本息。

　　 “尽管欧美商业地产市场持续低迷，但市场不缺乏抄底者，一是各类擅于投资困境地产的PE机构或专业投资机构，二是家族办公室。”一位欧美家族办公室负责人指出。

　　 近日，加拿大皇家银行与坎普登财富联合发布《2022年北美家族办公室报告》(下称《报告》)显示，投向房地产的北美地区家族办公室、欧洲地区家族办公室与亚太地区家族办公室占比分别达到80%、69%与78%。其中，北美地区富豪与家族办公室最青睐当地商业地产与住宅地产，投资占比高达26%与23%。

　　 但是，鉴于当前欧美商业地产市场持续低迷，他们对商业地产的收购报价相当低，迫使卖家不得不亏本出售。

　　 目前，欧美地区家族办公室还采取新的投资模式，即他们会向困境商业地产项目提供过桥贷款，但这类贷款利率高达12%-15%，且未来这类地产项目若出售或通过REITS实现资产证券化，家族办公室还将收取相应比例的利润分红。

　　 前述对冲基金另类投资部门主管指出，除非万不得已，资管机构不大会引入这类“饮鸩止渴”式的救急资金。此前市场传闻黑石曾尝试运作出售Sponda Oy部分商业地产项目筹资用于产品兑付，但由于潜在买家条件苛刻，以及欧美利率不断上涨导致商业地产市场日益低迷(令买家兴趣减弱)，导致资产出售无果而终。

　　 在他看来，黑石若要妥善解决北欧CMBS产品违约风波，首先需有效遏制BREIT资金赎回潮——如此黑石才能将项目出售的资金优先用于兑付处于违约风波的CMBS产品本息。

　　 “目前最好的办法，或许还是由黑石说服银行提供项目再融资。毕竟这类贷款融资成本相对更低，且不附加额外的利润分成条款；更不用以更大折扣出售商业地产项目导致自身无利可图。”这位对冲基金另类投资部门主管坦言。

　　 值得注意的是，黑石集团正竭力淡化前述北欧CMBS产品违约所带来的各种负面冲击，包括资本市场对自身品牌与资本运作能力的怀疑，避免引发更大规模的BREIT资金赎回压力等。

　　 黑石表示，当前处于违约风波的这款产品仅是Sponda旗下资产组合的一小部分，目前黑石集团继续对这家公司核心商业地产组合与管理团队充满信心。