【建言中特估】南方基金茅炜

　　自去年11月证监会主席易会满首次提出“中国特色估值体系”以来，受到社会各界广泛关注，并引发市场各方热议。举办“建言中国特色估值体系”征文活动，特邀专家学者、券商、基金、私募等人士，进行精彩大讨论。 南方基金首席投资官（权益）茅炜表示，当前A股中国企上市公司超过1300家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。国企的低估值既有自身的原因，也有投资者的偏好问题。 茅炜表示，以公募为代表的机构投资者也面临一定的挑战，首先是寻找到真正有前景的行业和公司。其次，需要重点挖掘国有企业中蕴含的投资机会。第三，如何提高对中国资本市场的定价权，即内资机构投资者如何修炼内功，提升对本土上市公司的研究与定价能力，乃至借此影响外资的投资偏好。 以下是全文： 中国特色估值体系与权益投资 文/茅炜南方基金首席投资官（权益） 1．二十大报告与中国特色估值体系的提出 党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这是构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展对资本市场提出的新要求。如何健全资本市场功能，更好服务实体经济和投资者，这涉及深化改革、防控风险、加强监管等诸多方面，是一项系统性工程。基于此，易主席在11月21日金融街论坛年会上提出了探索建立具有中国特色的估值体系的重要论断。 从经济转型的方向看，我国将从投资拉动型转向创新驱动。在地产和基建占据主导地位的时候，通过银行的间接融资渠道是主体；但是，高风险的创新活动需要资本市场的支持，只有健全股市功能，才能吸纳更多创新创造型的企业上市，促进经济的高质量发展。因此，“提高直接融资比重”是方向、是结果，而“健全资本市场功能”是路径、是过程。而健全资本市场的一个重要方面就是估值体系的建设。 2．为什么估值体系很重要 估值体系之所以重要，在于决定了它金融资源配置的方向。资本市场是联结实体经济和居民财富的纽带，是未来居民财富配置的主要方向。在资本市场当中，风险自担的投资群体通过真金白银为企业的未来定价，在此过程中实现了金融资源的配置。而资本要素是助力实体经济和企业发展的关键要素，估值某种程度反映了获得资本要素的难易程度，决定了金融资源配置的方向。一个有效的估值体系能够在市场资源配置上兼顾政府作用，更好服务实体经济、引导国家战略需求和公司价值重塑。 例如，科创板的设立，一方面吸引了更多资金投入到科技创新类公司；另一方，市场的关注有助于提升高风险高增长板块的估值水平，带来更多融资，引发更多创新。北交所的推出也是顺应国家发展专精特新类企业的需求，为这些规模相对较小，但在很多细分领域具有重要意义的中小公司提供了合适的上市和融资渠道。 3．什么是中国特色估值体系 所谓中国特色现代资本市场，是指在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，并将两者有机结合。股票的估值一样有普适的方法，通过分析现金流、盈利、无风险利率等因素，可以计算股票的内在价值。但是，估值体系并非一成不变，是时代背景、政策导向、产业趋势、周期阶段、市场参与者相互作用的结果。易主席强调中国特色，指的是深入研究成熟市场估值理论的适用场景，结合中国特色做创新，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 如何让中国市场的估值体系能够和我国多种所有制经济并存的体制、制造业占比较高的行业产业结构、实现中国式现代化的最终目标相匹配，已经成为了中国特色现代资本市场建设过程中不应回避也无法回避的重要命题。这也是我们权益投资者需要关注的课题。 4．当前A股的结构特征 从A股上市公司的结构看，多种所有制企业并存，当前国有企业占据较大比例。但是，A股也逐步体现出了与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势，新兴产业的公司占比不断提升。近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。 A股的这种所有制结构和产业结构体现了非常鲜明的中国当前发展阶段的特征。 5．A股的估值体系特征 作为典型的新兴市场，A股的估值体系有明显的中国特色。 首先，A股整体上的估值低于发达市场。对标海外，A股估值水平较低，美国三大股指市盈率和市净率水平均高于万得全A指数。截止2022年12月16日，标普500指数市盈率和市净率分别为20.8倍和3.7倍，而万得全A的市盈率和市净率分别是16.8倍和1.7倍。 其次，当前A股中国企上市公司超过1300家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。 国企的低估值既有自身的原因，也有投资者的偏好问题。从行业上来看，国企普遍集中在传统行业，占比前十的行业分别为煤炭、公用事业、银行、交运、非银、钢铁、房地产、综合、社服、石油石化。这些行业的估值普遍低于万得全A的市盈率。从基本面上看，国企面临产能问题、业绩稳而不快、经营效率低、应收账款质量差、市场化程度不高等顾虑，使得这些板块内的国企估值折价度偏高。从投资者的角度看，当前国内个人投资者占比仍较大，外资的占比在提升，但是个人投资者和外资机构对国有企业存在认知不足的问题。外资机构的投资和估值框架基于发达市场的成熟经验，但是对新兴市场更尤其是中国这种处于转轨的经济体的研究存在不足，对缺少对标的行业、企业的估值与定价可能存在系统性的折价。 6．A股估值有提升的空间 从长远来看，中国资本市场有估值提升的空间。首先是经济前景向好。刚刚召开的中央经济工作会议对明年的总目标描述与12月政治局会议保持一致。12月政治局会议是2019年以来，首次提出“推动经济运行整体好转”，并附加“实现质的有效提升和量的合理增长”，体现出对2023年的增长诉求积极。中国内需市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，中国经济中长期有望继续维持高质量发展。 其次，上市公司基本面有望伴随经济的高质量发展而改善。长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定提升的基础。从宏观与中观层面看，中国经济结构转型、高附加值产业占比提升，新兴行业板块市值占比不断提高。这些新兴板块的成长性较高、估值较高，有利于提升整个A股的估值。从企业微观层面看，中国企业要素转型、技术创新成作为核心要素为中国企业全球竞争力奠定基础。 第三，中国居民资产配置转型、从房地产转向权益资产的趋势都在显著变化。随着宏观经济增长的放缓、包含银行理财产品在内的低风险产品收益率的下降，我国长端利率中枢或进一步下移，从而推动以险资、养老金、社保为代表的国内长端资金流入股市。增量资金的持续流入有望提升股市的估值。 7．A股估值的提升着重体现在国企估值重塑 估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，因此占据重要地位的国有企业估值重塑是A股估值提升不可或缺的一部分。 从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。 从产业转型上看，国企估值重塑主要在于重新评估转型后竞争力提升的企业，即国央企改革和产业转型带来的成长型国央企的价值重估。事实上，在过去这些年，很多国企在能源、上游工业品、航空航天、金融等涉及国家安全产业中的投入占比较高。但是由于市场对这些国企的转型认知不足，导致估值无法提升。 从稳定性上看，疫情期间央企和地方国企盈利能力表现更加突出。在疫情期间，央企和地方国企的盈利能力显著提高，2019-21年净利润CAGR分别为38.9%和31.7%，远超市场平均14.1%的水平和沪深300指数8.9%的水平，充分体现出央企和地方国企经济“压舱石”的作用。 8．监管层和交易所的职责 上市公司估值提升不仅需要在业绩上下功夫，在资本市场的交流沟通上也需要做努力。相比欧美发达市场，A股上市公司需要强化上信息披露和公司治理监管，大股东、董监高等“关键少数”需要发挥管理和监督的职能。另外，长期困扰市场的高比例股票质押、违规占用等问题也需要进一步抑制。只有监管和交易所履行职责，发挥合力，健全上市公司做优做强的制度安排，才能让A股市场更加有活力。 事实上，最近这些年监管单位和交易所一直在着力提升上市公司基本面。22年11月证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，随后上交所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》、深交所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）>工作方案》。这些方案和计划的落实对于提高上市公司的质量大有裨益。只有让上市公司，尤其是上市的国有企业进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，才能更好地提高上市公司质量。 9．机构投资者的机遇与挑战 从投资者结构看，A股市场投资者群体正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升。当前机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至60%左右，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。机构投资者的发展壮大，有利于培育价值投资和长期投资理念，对股市的长期稳定也有积极正面的作用。 不过，以公募为代表的机构投资者也面临一定的挑战。 首先是寻找到真正有前景的行业和公司。我们正处于高质量发展和经济新旧动能转换的时期，每个行业受到的支持力度不同，与时代发展的锲合度不同，未来的发展前景也迥异。我们需要充分认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，才能找到合适的投资方向。在经济转型的背景下，资本将继续加大对新兴产业的支持。结合十四五规划和二十大报告的内容来看，主要遵循科技创新、数字智能和绿色降碳等三大方向。未来几年，公募基金公司应该在这些领域进行深入研究。 其次，需要重点挖掘国有企业中蕴含的投资机会。国有经济的作用不可忽视，在强调总体国家安全国安观的背景下，科技、生物、能源、粮食、军事、产业链和数据安全成为重中之重，而这些领域里的国有企业或将发挥越来越大的作用。 在确定性稀缺的时代，国企胜在“长远”与“稳定”，应报之以“溢价”与“配置”。全球正处于百年变局的进程中，确定性成为时代长期的稀缺资产，无论确定性来自于宏观发展、产业趋势或政策引导，这些资产将会获得认知革命所带来的“确定性溢价”。但是，国企此前面临系统性的折价，这种确定性如何评估，如何反映到上市公司的市值中，仍是一个重要的问题。 第三，如何提高对中国资本市场的定价权。尽管开放式资本市场的改革方向，外资在A股的占比也逐步提高，但是此前互联互通之后，外资的审美和偏好主导了A股的风格。外资面临的信息不对称较大，也可能导致中国特色的资本市场背景下，一些资产被系统性低估。因此，内资机构投资者如何修炼内功，提升对本土上市公司的研究与定价能力，乃至借此影响外资的投资偏好，将是另一个重要的挑战。 10．总结 总的来说，中国资本市场的估值体系也遵循资本市场的一般规律，但也将反映中国的时代特征、产业升级和投资者结构变迁等特色。中国资本市场价值体系优化正在进行当中，并将助力高质量发展。