权益市场“随风”起势 股债“双牛”格局有望延续

　　今年以来，债券市场对资金的吸引力明显增强，虽然近期权益市场活跃，但债市依然保持相对稳健的偏强格局。从年内债券资产配置变化来看，公募在今年明显加大了政金债等金融债资产的配置，同时对国债类资产的加仓迹象也十分明显。

　　尽管从供应端来看，中长期债券依然紧俏，但在低利率市场环境下，类似资产持续受到业界关注。随着权益市场起势，债市后续是否依然有继续做多的空间？站在2024年末，下一阶段债市将如何演绎，各类资产的投资策略如何调整？投资人更需做到心中有数。

　　进入11月中旬，尽管债券市场依然呈现偏强态势，但相较此前权益投资弱势阶段来看，市场“牛劲”大不如前。从一个侧面反映出股债市场“跷跷板效应”显著。当然，在价格回调过程中，债市投资前景依然值得期待。

　　早在2023年下半年，权益市场的低迷态势让不少资金选择去高股息板块寻找机会，彼时业界给出的投资逻辑中，追求以稳健分红为目标，寻找市场中优于国债收益率的高股息资产，成为弱市掘金的强大号召力。

　　一时间，固收产品中的债券型基金，权益类基金中投向高股息资产的主被动基金等，成为机构新的投资方向，并在2024年一度形成合力。简单来说，就是选择投资回报确定性高的品类进行防守，这样的策略本来是债市投资的底色。

　　很长一段时间，权益、固收投资的策略趋同，追求的结果以及预期也相对较低。叠加权益资产的天然股性风险高于债券资产，使得年初以来，债市的投资氛围相对强势，进而也引爆了债基的投资热潮。

　　从基金市场的规模变化来看，Wind统计显示，债券型基金的各月末份额占所有基金份额的比例相对稳定，维持在30.76%到32.53%区间，比例较高的月份出现在6、7、8月，3个月的月末份额比例均在32%以上。相比之下，股票型基金同期统计的份额占比6、7月份分别录得9.62%和9.79%，在前十个月统计中排在最后两位。

　　在股债两市吸金热度形成鲜明对比的同时，债基的投资回报率也没有让投资人失望，这一切似乎在9月24日出现变化，统计数据显示，9月24日之前，很多头部业绩的产品年化回报率较高，之后降低甚至变成了负收益。

　　Wind统计显示，以纯债基金为例，中长期纯债基金中，截至9月23日，年内净值增长率最高的是 华 夏 鼎 庆 一 年 ，录 得12.3016% ，年 化 回 报 率 为17.187%。从9月24日开始，截至11月17日，区间净值增长率仅为0.2473%，区间年化回报率为1.653%。

　　如果将年初至9月23日收益率排名来看，紧随其后的华泰保兴安悦A、兴华安裕利率债A以及国泰惠丰纯债A均在9月23日之前取得年内超过8%的净值收益率，年化回报更是高达11%以上。然而从9月24日开始，到11月17日，无论是区间净值收益率，还是区间年化回报率均为负数。

　　这样的情况在纯债基金中并不鲜见，一个鲜明的特征是，9月24日之前的债基可谓一路高歌猛进，之后相关产品的净值增长率出现明显下降，甚至目前不少基金的净值增长率以及区间年化回报都变成了负数。

　　9月24日是一个鲜明的变盘点，源于政策层面出台利好A股投资的相关政策。由此引发的资金虹吸效应也开启，之后，债市的投资收益率开始降低。其实更准确地说，债市在此之前就已经开始风险偏好收紧。

　　无论是国债收益率持续下降，还是央行在开展公开市场国债买卖操作以缓解债市“高烧”不退，抑或是监管层对国债违规交易的行为进行查处等。今年三季度，有关债市的风险被市场重点关注，专业投资机构也开始应对。

　　以公募基金为例，主动偏债型基金的持仓在三季度出现较为明显的变化，体现在增持金融债、国债明显，而信用策略有所缩减。换言之，信用债资产凭借其相对较高的利率，被很多投资人关注。随着久期缩短以及中长期国债发行提速，机构更加愿意将资金配置到更加稳健的资产上。

　　据天相投顾数据统计，对于利率债而言，主动偏债基金在今年三季度相对二季度增加了政策性金融债投资占比。对于信用债而言，增持了中期票据，相对减持了企业债和企业短期融资券。整体来看，机构三季度信用策略有一定缩减。对于可转债而言，转债投资占比三季度明显下降。

　　具体到数据方面，主动偏债基金利率债占比相对上季度有所上升，由40.7%升至41.19%，主动偏债基金信用债占比相对上季度有所下降，由 55.62%降至54.96%，整体信用债占比仍处于历史相对较高位水平。

　　与此同时，从全市场“固收+”基金今年三季度的权益及可转债持仓统计来看，权益持仓由上一季度的8.04%降至8.03%，可转债持仓由上一季度的11.25%增至11.44%，权益持仓处于历史低位水平。

　　从基金季报披露的持仓久期来看，2024年三季度纯债基金久期中枢相比上一季度继续拉升，中位数由上季度2.05年升至2.12年，久期分歧度则有所减少，仍处于历史相对高位。

　　可见，主动偏债基金的配置中，权益资产虽然仍在降低且处于历史低位，但同样兼具权益色彩的可转债资产配置有所提升，同时，在纯债资产中，信用债的历史持仓虽然较高，但三季度也有所降低，与此同时，整体债券的久期配置有所拉长。

　　投资债券久期拉长意味着债券的平均到期时间延长，债券价格对市场利率变化的敏感度增加，利率风险也随之增加。基于政策端对债市的呵护，机构对待债券资产的配置变化也在表明一种态度，即债市未来仍有投资空间。

　　总的来看，2024年以来，债市收益率围绕降准降息预期博弈，以及基本面变化等因素，分阶段不同强度地有所上涨，做多情绪较浓，中短端表现更加优异。各类型机构资金虽然选取的债券久期不同，但对增加供应的国债资产均有一定的增配现象。

　　展望下一阶段，以及明年的债市走势，机构观点普遍看好股债的进一步做多空间。特别是在宽财政政策逐步落地后，股债“双牛”格局有望延续。

　　如前所述，虽然当前基于宽财政预期及股债跷跷板扰动，债市情绪偏谨慎，但随着接下来市场对于货币政策的进一步宽松预期，叠加跨年后流动性转松预期以及基本面修复偏缓等因素，下一阶段债市上涨的预期依然存在。

　　浙商证券的研报分析指出，2025年经济基本面或缓慢修复，对应权益市场或经历从“政策驱动”到“基本面”驱动上涨行情，对应斜率上先缓后急。对于债市来看，2025年长端利率或先下后上。其进一步分析指出，在政策验证期宽财政及宽货币加持之下，债市收益率或下行较为流畅，30年与10年期利差或再次进入收窄区间。若经济基本面超预期修复，债市阶段性调整，这一利差可能重回30BP，同时长久期信用债或受限于流动性约束而存在一定调整压力。

　　短债后续核心主导因素或是“逆周期因子调控压力下的大行代客买入，以及央行买卖国债投放流动性”。往后看，2025年财政发力，MLF缺口和珍惜降准空间下，央行短国债买入有持续性，同时汇率贬值压力加大背景下，央行开展逆周期因子调控也会带动掉期点增加，进而大行代客买入也有一定边际持续性。

　　具体到各类债券的投资策略，浙商证券分析指出，利率债在2025年中需要关注10年期国债利率整体下行的可能，波动区间参考在1.8%至2.4%之间。建议一季度保持较高的流动性，跨年前适当加久期，做好利率下行准备，待二季度基本面出现企稳信号后，适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

　　信用债则建议逢高加仓，主要基于政策底已现，基本面复苏仍需要时间；叠加当前资产配置难度、预期偏弱等因素，可以考虑一些信用风险扰动不高的品种进行配置。而在可转债方面，2025年权益风格利好转债，转债的需求有望提升，而叠加强赎预期显著，转债的估值大概率处在持续修复的趋势中。