为何近期隔夜、7D倒挂？——2月流动性月报

　　单日成交量在2万亿附近。月度合计数据质押式回购规模接近109万亿元，明显低于去年同期。

　　 央行公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

　　 本次货政例会基本延续年末重要会议的定调，但也有细节变化值得重视。狭义流动性方面，在资金价格已相对偏高的情况下，货政例会中首次强调“防空转”，或主要指向收益率下行至历史低位，部分品种收益率与资金成本倒挂后，杠杆投资等进一步推涨债市情绪的过度交易行为，叠加“稳汇率”诉求明显增强，狭义流动性或维持“紧平衡”状态，“适度宽松”以及“保持流动性充裕”的大框架下，1月资金面维持相对偏紧的态势。此外，信贷投放的总体基调较此前的“合理增长”也出现较大变化，“加大投放力度”的思路之下，关注银行“开门红”投放节奏。

　　 央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。1月14日，国新办举行新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜表示，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中，国债代表国家信誉，没有信用风险，所以国债被认为是一种安全资产。但由于长期国债票面利率是固定的，市场预期的利率变动，会造成二级市场交易价格的波动，有时这个波动会比较大，所以投资国债并非没有风险。人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要、加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。

　　 为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金 央行党委委员邹澜在国新办新闻发布会上表示，2024年以来，中国人民银行综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具，为金融市场平稳运行发挥了重要作用，并创设性的两项工具，以提升上市公司和行业机构融资能力、投资能力为目标，支持机构更好的发挥市值管理和维护市场稳定的作用，预计业务规模和响应速度都会有较大提升。证券基金保险公司互换便利操作已开展2次1050亿元，证券公司自营股票投资规模明显增长。为支持资本市场稳定发展创设的两项新工具目前进展顺利，将适时推动工具扩面增量，相关机构可以根据需要随时获得足够的中长期资金增加投资。

　　 四

　　 2月缺口预判：供给扰动，资金面“偏贵”的状态或延续

　　 资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

　　 刚性缺口：缴准小幅冻结超储，MLF到期规模延续高位

　　 法准缺口方面，2月一般存款增长或小幅冻结准备金，按照6.6%的加权法准率推算，单月或冻结超储接近240亿元，影响相对有限。

　　 MLF方面，2月MLF到期5000亿，到期规模缩小。

　　 外生冲击：节后取现回流、非金融机构存款部分补充超储

　　 取现及非金融机构存款资金回流有一定利好。1月资金面受到的冲击更多集中在下旬，并延续至2月上旬。参考春节时点相似的年份，预计1月现金走款1.4万亿，2月现金回流8000亿。非金融机构存款春节前后的季节性特征与取现资金较为一致，同样参考春节时点相近的年份，春节后回流规模或在4000亿元附近。

　　 财政因素：政府债券扰发行前置，关注央行对冲

　　 2月置换债加速，政府存款或冻结超储7000亿元附近。1月是传统意义上的缴税大月，2月税收压力或有所减少，不过置换债发行将会提速，2月政府债券净融资规模或在1.8万亿附近，为历年的单月高位水平，或消耗流动性7000亿元。

　　 综合判断：资金缺口放大，关注央行对冲

　　 定量来看，政府债券发行前置的环境下，资金缺口不小，关注央行对冲选择。置换债发行或有所提速，政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF到期、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。春节后，重点关注逆回购回笼的资金摩擦；中下旬，焦点或在于财政发债央行如何配合。

　　 五

　　 流动性超预期收紧。

　　 具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告