多重变量交织

　　地缘政治正较以往更加深刻地影响投资者的私募市场配置决策，这是22日全球私募资本管理机构科勒资本发布的第44期

　　这份覆盖全球108家LP的调研发现，超过三分之一的受访LP表示，当前地缘政治环境及其前景对私募市场配置决策的影响较以往更为显著，欧洲及亚太地区投资者持此观点的比例分别达46%及47%。此外，LP普遍预计人工智能将对私募市场运作产生深远影响，但当前主要将其视为提升效率的工具。

　　科勒资本投资董事总经理林凯在接受专访时表示，全球绝大多数LP的配置态度依然稳定，并仍在持续投资。他表示，私募市场本身具备穿越短期冲击的特性，尽管近期地缘政治事件频发，但在私募投资较长的生命周期中，这些因素仍属短期扰动，LP依然在按既定策略推进投资。

　　从地缘政治对配置决策的影响程度来看，全球63%的LP认为与过去相比没有变化，但这一比例在地区间存在明显差异。其中，北美受访者中23%认为地缘政治影响有所加大，而欧洲和亚太则分别高达46%和47%，亚太地区居于各区域之首。

　　对于北美与其他地区在担忧程度上的差异，林凯更倾向于将其归因于LP自身所处的地理位置，而非全球统一的担忧水平。他分析称：“部分地区可能更加切身地暴露在冲突区域内，或对石油价格等要素的波动更为敏感。”他表示，亚太和欧洲LP在地缘断层线上的风险敞口更直接，这背后并非北美投资者拥有更高明的对冲逻辑或工具差异，实质上是视角的不同。

　　值得注意的是，报告还发现了一个与全球GP整合趋势相悖的现象，即亚太地区LP正在扩充而非缩减其GP阵容，至少一半的亚太受访者预计未来三年将增加合作的GP数量。

　　林凯认为，不同地区的认知分歧并不会导致全面的防御性收缩，更像是一种“更谨慎”的投资姿态。“大家依然在持续出资，但会更加在意资金投向何处、选择与谁合作，同时也会更倾向于配置那些表现稳健的资产，并通过优化组合构建，使资产组合在面对地缘政治风险时具备更强的防御属性和对冲能力。”他称。

　　在AI议题上，报告调查显示，70%的LP预计，未来五年内GP将主要把AI用作提高成本效率的工具，仅22%的LP认为AI将在未来五年内成为有意义的超额回报

　　林凯认为，这种表面上的矛盾恰恰反映出LP对当前局势的审慎态度。他表示，AI技术发展日新月异，LP的看法在过去一两年间已发生很大变化。由于局面尚不明朗，LP没有急于给出最终定论，而是希望观察AI究竟能发展到什么程度。

　　对于“AI为何能成为拉大基金回报差距的工具”，林凯给出了一种可能的解释：“最优秀的GP往往能把AI工具运用得最好，这种能力既体现在其机构内部的运营上，也体现在对被投企业的赋能上，从而进一步拉开其与尾部机构的差距。”

　　因此，对中小型GP而言，他建议与其过度纠结于AI能否直接创造超额回报，不如将其视作一种必须获取的“入场券式效率工具”，重点并非“没有AI能否改善表现”，而是“不能将AI技术脱节于自身的投资流程之外”。

　　值得关注的是，即便AI与量化工具日益成熟，调研中仍有超过20%的LP认为，“直觉”在基金投资和共同投资决策中的重要性正在上升。

　　林凯表示，这本质上是对AI热潮的一种理性对冲：“投资归根结底依然是以人为主导的资产类别，很多时候，市场面临的问题不是信息太少，而是信息泛滥。面对四面八方涌来的海量数据，如何去芜存菁、沙里淘金，过滤出最有效的信息并据此做出最准确的判断，是当今AI工具日益先进的环境下，管理人拉开竞争差距的关键所在。”

　　他认为，在目前这个早期阶段，AI还远远没有到“取代”人类判断的地步。当可量化的信息因为技术变得越来越廉价、信息越来越对称时，真正的差异化资产往往落在机器算不来的地方——比如团队的隐性素质、商务条款的博弈、对宏观周期的拿捏，以及人际关系的微妙处理。“数据越多，其实最后那一道由人做出的决策判断，其质量就越值钱。”他称。

　　不过，报告同样展现出了区域反差。相较于全球整体倾向于认为直觉重要性正在上升，亚太地区LP则呈现出相反的态势，更倾向于认为直觉的重要性在变弱。林凯认为，这与该地区投资者整体上更笃信数据和模型的倾向相呼应。在亚太地区，AI的价值在于降低信息获取成本，而人类在此基础上的关键决策能力与AI并非替代关系，而是一种高效的分工协同。

　　私募信贷是本期报告中态度变化最显著的资产类别。数据显示，计划在未来12个月增加配置的LP比例从42%降至29%，但仍有87%的LP计划维持或增加这一配置。

　　林凯表示，将“计划增加”与“保持维持”两类数据合并来看，私募信贷的整体配置规模依然基本不变，这一变化更倾向于是一种“降速”的体现，意味着资金正在向头部管理人集中，而非LP想要离场。

　　这一点在新设管理人的吸引力上表现得尤为明显。北美LP中认为新设私募信贷管理人更具吸引力的比例，已从2022年的54%骤降至2026年的28%，欧洲同期由53%降至42%，2026年这一比例在所有地区均已跌破半数。林凯将此理解为，在一轮极速扩张之后，市场正经历自然的消化期。

　　与私募信贷的“降速”相呼应的，是僵[*]基金问题的持续蔓延。54%的受访LP预计未来两年内私募股权组合中的僵[*]基金数量将增加。对比科勒资本2024年夏季报告中48%的LP表示组合中已存在僵[*]基金的常规数据，蔓延趋势仍在延续。

　　不过，林凯表示，LP处理这类基金的态度总体务实，大部分LP首选的方案是下调管理费，只有极少数LP会选择放任不管、惩罚管理人或拒绝延长基金期限。“只要LP与GP双方愿意保持理性，重新校准经济条款，这更像是对双方关系进行的一次压力测试，而非关系的破裂。”

　　在私募市场向更广泛投资者开放的进程中，常青基金与代币化基金则呈现出截然不同的接受度。报告显示，73%的受访者预计到2035年，常青基金占私募市场总管理资产的比例将进一步提升。但林凯提醒，常青基金提供的是“有条件、有限度”的流动性，底层资产本身并不具备流动性，因此也被称为“半流动性基金”，不少缺乏对产品充分理解的个人投资者容易忽略这一点。

　　相比之下，85%的机构LP明确表示不考虑通过代币化基金投资私募市场。林凯认为，这种“冷淡”更多是工具与受众的匹配问题。代币化的核心卖点在于资产的“细分可拆分性”以及“极低的准入门槛”，天然契合个人投资者的需求；而机构投资者本身已拥有成熟顺畅的私募市场准入渠道，并不需要这层技术外壳。