债市信用保护再添新工具

　　债券市场信用保护工具又有重大发展。 7月18日，上海证券交易所发布公告称，近期推出组合型信用保护合约（CDX）试点，以市场化方式支持企业融资。 业内人士认为，该合约的推出是债券市场信用保护工具的进一步发展，它与单一信用保护合约相互补足，并具有交易效率高和分散化效果好的特点。 2022年上半年，信用保护工具创新不断，直指民企债券融资痛点难点，交易所和银行间市场已发布多项政策推进债券市场信用保护工具的发展。 组合型信用保护合约试点推出 7月18日，经中国证监会批准，上海证券交易所近期推出组合型信用保护合约试点，以市场化方式支持企业融资。 首批两个CDX试点产品为CSI-SSE交易所民企CDX组合和CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合，中证指数有限公司担任组合管理人。 据业内人士介绍，组合管理人是负责编制、公开发布和运营的机构，同时负责对CDX组合进行滚动和除名；CDX组合管理人的专业能力、财务实力、公司治理、技术资源等方面应当能持续有效保障CDX组合正常运行，其研究能力、数据处理能力或者估值能力等应当被市场广泛认可。 “CSI-SSE交易所民企CDX组合”参考实体为一篮子优质民营企业，主要都是规模大、流动性好的民营发债企业，行业分散度高，覆盖存量民企债务规模近600亿元。该组合反映了交易所民营企业的整体信用风险水平，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护助力民企债券融资。 “CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合”包含100个高信用等级参考实体，成分实体发行债券余额约占交易所市场信用债余额的20%，覆盖公用事业、交通运输、能源、建筑等多个关系国计民生的主要行业。该组合参考实体代表性强，可作为市场参与者在开展信用风险保护、信用风险处置时的整体市场风险度量指标。 华鑫证券首席固收分析师、研究发展部副总经理丁晓峰表示，保护合约将大大改善民企融资环境，既有经济效应也有社会效应。 一是拓宽民企融资渠道，减少民企后顾之忧。“民企直接发行债券进行融资，因评级受限，发债难获市场认可，如果通过信用保护条约，可提高投资者对民企信用的认可，民企融资顺畅度也增加。”他说。 二是促进民企不断改进经营模式，力争优秀资质。合约主要帮助对象是优质民企，而非全面撒网，这也向市场发出信号，优秀民企不用担心短期资金困境，只要治理、经营和业务达到同行优秀标准，是优质企业，就可以通过获得合约，来帮助其提升债券发行成功的可能性。 CDX从多方促进债市发展 业内人士对上海证券报记者表示，CDX的推出便利了发行人发债，给予买方一篮子参考实体，同时为卖方规避了非市场化因素导致的保护对象过度下沉或上浮，多角度促进了债券市场的发展。 YY评级发布的研究报告显示，CDX本质上是由组合管理人将一篮子保护对象打包到一个信用保护组合下，经备案的核心交易商作为信用保护合约卖方/买方参与，其他交易商作为信用保护合约买方参与，双边匹配签订合约后分别获得保费收入和信用增进。 从试点推出的两只CDX来看，参考主体整体资质相对较好，行业较为分散，一定程度上保护了信用保护合约卖方的参与热情和不同行业的发行量。 YY评级认为，整体来看，CDX的推出，对卖方而言锚定了保护对象范围，规避了非市场化因素导致的保护对象过度下沉或上浮；对买方而言获得了一篮子参考实体，完善了和卖方的双边匹配机制，也促进了定价公允和信息透明；对发行人而言，被纳入CDX可能意味着一段期间内得到了常态化保护，保障了一定程度的发行便利。 某城商行投资经理认为，本次试点的组合保护会比以前的保护工具更好，因为一般投资者会选择投资一个组合而不是单个债券，所以该信用保护工具能对单个债券信用保护工具形成补充。 另外，该组合选择的民企是优质民企和大型发行人，具有代表性，所以具有较好流动性，组合的信用风险定价会更市场化，受单个个体影响会小。“信用评级低的企业定价较为困难。”该人士补充。 “目前来看该组合型信用保护合约已经能够覆盖市场20%以上的信用风险，所以对冲效率可能会高，会受到市场欢迎，国内信用风险市场往往是聚集在一个行业爆发，所以组合信用保护合约风险对冲效果会更好。”上述人士说。 不过CDX后续的进一步发展也存在挑战。基于广泛服务民企融资的目标，业内人士认为，后续CDX纳入的参考实体资质或将有一定下沉，在此情况下如何保证信用合约卖方参与热情不减退是一大难点。 信用保护工具日益丰富 今年是债券市场信用保护工具大发展的一年。 据业内人士介绍，目前国内信用风险缓释工具共有6种。分别是银行间市场交易商协会2010年推出的信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW），2016年新增的信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）；以及2019年沪深交易所设立的信用保护合约、信用保护凭证。 信用风险缓释工具可分为两类，其中CDS等合约类产品类似商业保险，不可二级流转，触发约定条款后投资人才能要求“理赔”；而CRMW等契约类产品可以二级流转。 “首先，CDX本质仍是合约，大概率仍无法在二级市场转让。其次，规则未单独提及CDX的头寸要求，大概率仍不能裸持有。”一位投资经理对记者说。 截至6月末，银行间市场信用风险缓释凭证（CRMW）累计创设名义本金800亿元，支持了1974亿元债券发行。其中，支持民企债券发行的CRMW名义本金达到400亿元，占比达50%，合计支持96家民营企业成功发行债券1088亿元，占比达55%。 据市场人士介绍，CDX类似于银行间市场的CDS指数。截至目前，银行间市场CDS指数产品已有3只，分别高等级CDS指数、民企CDS指数，以及长三角CDS指数。3只指数主题分别涉及信用评级、企业性质、地域类型等不同维度，初步满足了市场参与者的多样化投资需求。 CDS指数是参考一篮子信用实体的信用衍生品，是国际市场主流CDS交易品种，可用于市场成员对冲参考实体信用风险、管理信用利差波动风险、开发交易套利策略等场景。 “CDS指数和CDX都具有标准化程度高、透明度强、参考实体广泛且天然分散化的特点，在国内信用衍生品市场尚处于发展初级阶段背景下，有助于激发潜在的信用保护卖方、聚合流动性以及提高风险对冲效率。”上述人士说。 可以预计到，在信用保护工具的持续完善和丰富下，民企债券融资难有望进一步缓解。