09合约仓单稀缺性定价和拐点时刻的猜测

　　远期M2301合约定价势必面临的挑战是现货拐点，基差拐点的节奏判断。面对历史级别的高价，我们的重要判断是，价格的下行不一定依赖于供需发生确定性转折的现实，而仅仅来自于市场预期的恶化，未来宽松的依据南美增产，可以说当下现货对01合约近800元每吨的基差正好是现实与预期的打架，以及产业链利润的分配。

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　　伴随着PF田间巡查以51.7蒲每英亩的单产预估收尾，市场多倾向于单产不至于大幅下调，且结合FSA的种植面积的公布，市场倾向种植面积有望较8800万英亩上调50万英亩。

　　同时考虑到2021-22年度的出口或低于预期至21.5亿蒲，旧季期末库存或增加至2.45亿蒲左右，我们理解9月USDA公布的大豆库存或落脚到2.65亿蒲附近。

　　但针对于当下国内豆粕的定价矛盾，USDA的平衡表话语权并不充分，来年宽松太远，而现在却总是忧郁——多头只争朝夕。

　　本周国内各区域豆粕价格整体继续上涨，沿海区域油厂主流价格在4650-4750元/吨，较上周涨幅为160-230元/吨。据海关数据显示，中国8月大豆进口716万吨，是2015年以来的同期最低水平。我们理解当下豆粕现货的强势主要依赖以下几个现实：

　　1、9-11月到港或仅有1800万吨（过去4年均值2290万吨），大豆压榨厂积极挺价，完全转变为卖方市场。

　　2、随着养殖利润回升，远期的饲料需求有望增长，饲料库存将迎来不得不买的时刻。

　　3、人民币汇率较8月初贬值3%，进口成本提高。

　　目前，市场定价显示基差的拐点出现在11月-1月之间，按照当下的大豆出口进度预期，10月向中国的大豆发运量有望达到1000万吨，这部分达到将在11月底到12月陆续抵达，也是我们重点观察的时间窗口。

　　此外2022年Q4巴西大豆的出口或面临瓶颈，过去四年Q4进口均值1020万吨，今年或仅有700万吨，新季美豆的及时供应对缓解当下我国紧张局面尤为关键。

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　　值得注意的是，阿根廷经济部长9月4日宣布为该国大豆生产商制定一个特别汇率，以激励出口创汇，缓解货币贬值压力。根据新的政策，出口商可以按照每美元200比索的汇率结算大豆出口收入，这要比不含税的139比索官方汇率更有利可图。罗萨里奥谷物交易所称，在政府推出新的外汇激励措施后，周三大豆销售量为100万吨，使得周一到周三的销售总量达到310万吨，比上周多出近5倍，此前1周农民仅售出66.7万吨大豆。

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　　度量全球大豆市场的供需，CNF报价有望成为最敏感的指标，从2014年和2018年的超级拐点上看，形成的时间多在9-10月，即新季美豆有望形成出口供应的关键窗口。

　　1、超量大豆预计在11月中下旬后才有望大量到港，这对未来2个月豆粕市场的交易氛围仍旧偏多，11合约仍保留进一步新高的机会。

　　2、本次的蛋白粕的多头机会实际暴露给市场已经很长时间，最近的发动实际已经错过了美豆产量交易的良机，因此级别和持续力都较植物油更为有限。

　　3、多头的风险在于USDA在确产上的预期管理和储备进口大豆入榨量的超预期，这都让基差或单边价格拐点有超预期提前的风险。