A股将何去何从？华泰柏瑞吕慧建

　　 2022年以来，A股市场历经疫情、俄乌冲突等一系列突发事件冲击，一路下行。进入三季度，特别是9月份以来，市场跌幅进一步扩大，连续跌破多个心理点位，几乎没有有效的反弹，在十一长假节前上证指数再度逼近3000点。

　　 后市何去何从？市场悲观情绪浓烈。但是，在这个时候，华泰柏瑞基金经理吕慧建却对后市表达了积极乐观的观点。

　　 资本市场超3000位公募基金经理中，有十年以上连续管理经验的主动权益基金经理占比不到1%，吕慧建正是其中一位。自2009年12月起管理华泰柏瑞行业领先以来，吕慧建历经多次极端行情考验。

　　 “3100点以下越跌越乐观”

　　 Q：9月中下旬以来，A股市场一路下跌，几乎没有反弹，现在再度临近3000点关口，后市怎么看？

　　 吕慧建：上证综指3000点是一个很敏感的点位，2018年中美贸易战、2020年新冠疫情、2022年俄乌冲突，上证综指都跌破了3000点。上证指数每次跌破3000点，都有基本面的因素，同时也有情绪恐慌和过度悲观的影响。9月份以来的市场下跌也是如此。

　　 近期A股下跌的最主要因素是美联储连续加息推动美元升值，近日人民币汇率波动也扩大了，成为引发市场波动的一个直接因素。情绪面上，市场担心俄乌冲突失控，美国、欧美高通胀后将陷入衰退，拖累中国经济。在众多因素不明朗的情况下，市场恐慌加剧，推动A股快速下跌。

　　 中国经济目前也存在一些挑战，市场现阶段暂时看不到一个清晰的答案。内外因素叠加，加上节前避险情绪上升，投资者持股意愿下降，引发了近期急跌。

　　 我倾向于认为市场过度反应了。一方面，人民币汇率将逐步稳定，市场恐慌情绪或会在短期得到修复。就中长期而言，我认为中国经济能稳住，A股市场也能稳住。所以在目前点位，我对后市持有积极和乐观预期。

　　 基于这么一个假设，作为一个将自下而上精选个股作为核心投资策略的基金经理，我看到一些优质公司未来的盈利增长有很高的确定性，估值目前下降到了一个很有吸引力的水平。我认为在3100点以下，这些公司大幅下跌本身就是买入的理由，越跌意味着上行空间越大，越跌，我会越乐观，从一个中长期的角度来看，越有信心获得较好的收益。

　　 市场的三个担忧

　　 Q：你谈到了中国经济目前存在一些挑战，同时认为中国经济能稳住。那么，你认为目前中国经济最主要的挑战是什么？中国该如何应对这些挑战？

　　 吕慧建：2022年以来，中国经济增速出现放缓的迹象。其中，服务业受疫情冲击，深度低迷商品消费增速也在放缓。另外，地产销售低迷，截至8月份，2022年销售额同比负增长30%。

　　 市场的担忧主要在三个方面：

　　 第一，目前国际形势下，美国挑动西方国家“去中国化”，中国会不会失去增长后劲？

　　 第二，中国房地产能不能稳住？

　　 第三，疫情是否会对经济形成进一步的负向冲击？

　　 市场对这三个问题的担忧，目前已经演变成一定程度的恐慌了。

　　 首先谈一谈第一个问题。大家担忧西方国家“去中国化”的另一面，现实情况是西方国家已经出现了长达十五年的“去工业化”。有两个负增长能说明问题：第一，以2007年为基数，经历了次债危机、欧债危机后，西方主要工业国G7工业生产指数一直未能恢复到2007年的水平；第二，以2019年为基数，新冠疫情以来，G7工业指数出现负增长。

　　 与其形成强烈对比的是，中国工业增加值指标，以2007年为基数，到2019年增长了170%，到2022年7月份进一步增长了210%。

　　 宏观数据背后，隐藏的微观现实是：中国企业的竞争力在大幅提升，而西方国家的企业在减产、在倒闭关门，供给在消失。

　　 这种情况下，如果西方国家要“去中国化”，就需要寻找新的供给，需要“再工业化”。如何解决资金

　　 退一万步来讲，即使西方国家重建传统产业制造业，那么成本一定远高于中国，意味着高企的通货膨胀。这是西方社会和经济体系无法承担的。

　　 所以，尽管隔三差五会有各种“脱钩”的叫嚣，但是现实生活中，他们做不到。企业是诚实的，实事求是的，2022年在全球经济出现巨大动荡的背景下，中国前8个月吸引外资8900亿元，同比增长超过20%。大型跨国公司加大了对中国的投资，去年，宝马宣布在沈阳追加投资250亿元人民币，今年巴斯夫宣布投资超过100亿欧元建设一体化生产基地，这些数据代表了真正的趋势是怎么样的。

　　 总体上看，中国在传统制造业继续延续良好发展趋势。在当今增长最快的两个新产业（300832），光伏、新能源汽车，中国占据绝对主导地位。在全球经济高度一体化、相互依赖的今天，制造业的“去中国化”很难发生，会在当今复杂的国际环境下保持一种低烈度的“战争状态”。这个不是西方的恩赐、善意什么的，而是因为我们自身的实力，是中国企业家、中国公司勤奋、进取、创新的成果。举个例子，丰田目标在2030年实现全球销售电动车350万辆，而比亚迪（002594）预计在2023年销量就可能达到甚至超过这个数据。

　　 所以我认为，中国制造业能够稳住。现在第三产业、房地产进一步恶化的可能性很低，只要疫情可控，大概率会低基数复苏，中国经济能够稳住。

　　 第二个，谈一谈房地产。A股市场的投资者一直对中国的房地产有很大的担忧，担心房地产成为破坏中国经济系统稳定的“灰犀牛”，日本房地产泡沫破灭后“失去的二十年”历史给中国各界留下很深的心理阴影。我认为，这个事情不会发生在中国，至少在近几年发生的概率很低。

　　 中国目前的房价是高的，国际横向比较、房价收入比指标说明了这一点。这是有很多因素造成的。大国经济、中国过去30多年的高速增长，房价大涨有其必然性。

　　 房价高企不等于必然大跌。日本房价涨跌的原因不能简单地仅限于房地产本身来寻找答案，而是要结合日本的经济发展情况理解为什么。日本房地产暴跌并一蹶不振的原因在于日本产业竞争的失败。上世纪90年代以来，日本在传统优势产业，比如家电、电子产品、冶金、化工等行业在全球市场份额的比例全面下降；日本基本上缺席了90年代以来主要的科技创新和新兴产业的发展，比如移动通讯、互联网经济、AI等，日本企业的存在感很低。日本在全球经济竞争力的下降、产业发展的失败，才是日本房价一蹶不振的真正原因。

　　 中国制造业的发展趋势和日本的情况截然不同。截至到2022年，中国进出口占全球贸易额的比例仍然在上升。而日本，占全球贸易份额最高的年份是1986年。日本是1989年年底发生股市、房地产暴跌的，结合日本的情况，无法得出中国房地产、中国经济会在近期陷入“失去的二十年”这样的一个结论。

　　 第三个，疫情对中国经济的抑制影响仍然存在，但我们已经逐步适应“动态清零”政策环境下的生产、生活环境，对经济发展形成更大负向冲击的可能性不大。

　　 除了上述三个因素，中国经济另外一个不确定因素，就是西方国家在高通胀后陷入衰退的情况下，是否会严重拖累中国经济发展。现在这个因素还不明朗，取决于两个方面，一个是西方国家经济衰退的程度，另一个是，像当前疫情环境下，西方国家需求下降了，但是供给下降的幅度更大，所以中国的出口增长反倒扩大了，对中国经济的正面影响更大一些，西方国家经济衰退后的影响是怎么样的，仍需要进一步观察。

　　 赚能留在口袋里的钱

　　 Q：你的投资风格是消费+成长，但是今年周期板块的走势较为突出。你怎么看待这三个板块，你还会继续坚持自己的投资风格吗？

　　 吕慧建：2022年以来，由于俄乌战争及其引发的制裁冲击，全球供应链出现了巨大的波动，原油、工业金属、农产品等大宗原材料价格创出历史新高或接近历史高点。其中，能源价格一直保持高位。在这种背景下，A股市场煤炭等周期板块的股价走势很强。

　　 近期受经济衰退担忧影响，大宗原材料期货价格走弱。可能短期内衰退因素对期货及板块股价走势影响会更大一些。如果看得更长一点，受多年投资不足影响，多种大宗商品的供给增长缓慢，可能会在新一轮的周期上行中产生较大的价格上行压力。那么，周期品的股价表现也是值得关注的。

　　 今年以来，由于受新冠疫情影响，国内经济走弱。标准的经济衰退中，周期品下跌幅度更大，而今年中国经济增速放缓，是一种非典型状态，是消费增长放缓拉动的。反映在A股市场上，消费品走势总体较弱。

　　 我把自己的投资风格聚焦在消费+成长方向上，是基于一个长期的投资策略考虑。

　　 从一个长期的角度看，消费在GDP中的占比是一个上升的趋势，部分消费品具有长期增长的趋势。另外，消费具有品牌消费的特征，意味着行业的竞争格局较为稳定，优势公司能长期保持较好的盈利能力。

　　 从投资的实践来看，部分消费品公司发展的确定性较高，做公司业务发展的预测相对容易，投资的确定性较高、成功率较高，这对于我有很大的吸引力。因为这样意味着投资于消费品，比较容易把赚到的钱留在口袋里，比较容易在一个较长的时间内实现盈利积累、复利增长。

　　 我们研究美股，有两个赛道的投资长盛不衰。一个是消费，另一个就是科技股。中国经济体量庞大，产业升级在持续推进，中国很多行业多次出现了快速增长。投资于这些行业，有望在较短时间内实现股价快速上涨，获得很好的回报。所以，对于成长行业的投资需要重视。

　　 所谓投资策略，就是一个取舍的过程，在某个阶段，比如今年，错过了周期股的行情。但是，我相信我的投资策略，长期来看可能是有效的，能取得较好的投资回报。我会坚持我的投资风格。

　　 医药板块下跌可能过度了

　　 Q：对于接下来的市场走势你怎么看，对于消费板块、成长板块，你具体看好哪些行业？

　　 吕慧建：基于行业景气时钟的不同，我目前关注的方向主要是如下几个方面。第一个，是高景气板块，比如光伏、新能源汽车、生猪养殖等；第二个，是持续增长行业，主要包括医药、食品饮料、家电等；第三个方向，就是底部反转板块，主要是服务业，如果疫情得到有效控制，餐饮、酒店、航空等行业的景气反转相对确定；第四个方向，科技创新，短期来看尚没有看到特别有爆发力的点。

　　 结合目前的股价走势，我认为需要提高对医药行业的关注。医药行业的行业估值目前处在过去10年来的低点。而在这个行业内，部分公司未来1～2年的盈利增长仍然是较为确定的。过去几年医药板块的上涨过度了，这一轮的下跌也跌过度了，所以我觉得当前的医药行业具有很好的风险收益比。