欧洲央行利率决议前瞻

　　2月2日欧洲央行将公布利率决议，政策变化将发生什么：已经明确指出，所有利率将再次加息50个基点，从而使越来越重要的存款利率达到2.5%，即过去七个月累计加息300个基点。但关键且不太确定的问题是欧洲央行可能会说些什么，特别是能源价格的持续下跌是否被视为对增长更有利而不是抑制通胀，以及随后对未来会议的展望是否与12月15日会议上提出的鹰派信息有任何变化。当时的亮点是利率需要以稳定的速度进一步大幅上升，这意味着在3月16日的理事会会议上进一步加息50个基点。很明显，自那以后出现了一场公开的辩论，鹰派坚定而公开地建议这种加息速度应该继续下去，似乎淡化了媒体报道，即3月份的雷达屏幕上可能会出现更温和的25个基点。

政策展望：鹰派人士对工资价格螺旋式上升的担忧仍然存在，尽管欧洲央行不愿承认公司利润率最近在提振物价方面发挥了更大的作用。目前尚不清楚政策思维在2月或3月的会议上将如何重塑，特别是后者之前的数据可能尤其重要。从我们的角度来看，迄今为止的指引足够强劲，以至于必须在2月2日的会议上加息50个基点，但我们怀疑3月份的数据以及随后欧洲央行工作人员的新预测是否会支持再次加息50个基点。事实上，从现在开始再实施100个基点的额外政策限制可能会加深经济衰退，并在2-3年内出现通胀下调，因此将是一个政策错误。但欧洲央行的政策思维过于激进，因为

a）鉴于全球和国内的发展，它对欧元区的增长过于乐观，而且有些温和的衰退将导致消费能力耗尽，削弱目前稳固的公司定价能力；

b）它自己的模型表明，债券收益率上升300多个基点将产生比其核心假设所允许的更严重的影响，

c）较低的能源价格可能会缓和经济衰退，但会加剧已经在发生的急剧通胀下降，这将（与不断增长的劳动力供应一致）遏制任何工资价格螺旋
图1：到目前为止，主权点差得到控制（%）
透析近期政策

欧洲央行上个月所有三个关键利率都上调了略小的幅度（即50个基点），使贴现率升至2.0%，并在大约六个月内累计上涨250个基点。欧洲央行还决定从3月份开始不再对计划的全部赎回进行再投资，这比市场预期的要大一些，因为欧洲央行预计每月将减少150亿欧元。欧洲央行将保留选择权，然后在2023年晚些时候加快这一设想的缩减步伐，但我们担心欧洲央行鹰派可能会过于努力。

与此同时，欧洲央行关于其预期复苏的通胀后果的理由，即供应限制的缓解和稳固的劳动力市场增加了参与度，这些因素对提振经济的供给侧来说与需求一样多，甚至更多，从而抑制了通胀。但12月的货币政策比预期的要强硬得多，重点是利率需要以稳定的速度进一步大幅上升，因为通胀仍然过高，预计在目标之上停留太久。然而，上个月的鹰派立场表明，欧洲央行在鸽派和鹰派之间存在权力斗争，未来可能会再次翻转，因此该指引可能不会转化为在2月和3月都加息50个基点，尤其是在欧洲央行强调它仍然依赖数据的情况下。

即将出台的政策注意事项

欧洲央行可能会对最近主权债券利差收窄的方式感到放心（图1）。但这实际上更多的是债券市场对欧洲央行思维的控诉的结果，反映了对通胀风险的悲观评估不如欧洲央行那么悲观。事实上，由于在最近的欧元区通胀数据公布后，欧洲央行加息已经缓和，因此预计的欧元区政府债券收益率在1月份有所下降，这突显出政府债券市场对通胀的担忧不如欧洲央行。但眼前的通胀前景是不确定的，这一点很重要，因为欧洲央行鹰派更关注当前的通胀，而不是公认的（但总是不确定的）更中期的前景。

在安理会裁决之前还有重要数据。在这方面，也许最值得注意的是1月份的EZHICP通胀，它在12月再次意外下行。我们认为1月份的数字保持在9.2%的四个月低点，尽管双方都存在风险，这源于HICP篮子更新的表现方式、可能上涨的能源价格的规模和时间以及管道价格放缓对消费者侧的渗透程度。还有欧洲央行银行贷款调查（BLS），问题是信贷成本增加的迹象是否因信贷供应减少而加剧，所有这些都表明整体金融状况明显收紧（图2）。最后，一系列GDP更新即将到来，我们看到第四季度EZGDP的结果高于共识，尽管环比下降0.2%，这是七个季度以来的首次下降，并且与欧洲央行12月预测所指出的下降一致，但如果特殊因素对双方都产生风险，则会出现一系列结果。
图2：金融状况已经收紧得多
欧洲央行过于担心价格和成本压力？

此外，我们已经低于欧洲央行的通胀预测，因为我们不像欧洲央行那样担心第二轮效应，并且可能很快就会在当前天然气价格下滑的背景下进一步削减我们的预测。欧洲央行可能不会效仿，因为它已经明确表示了对工资/价格的担忧，理由是每名员工薪酬有所回升，因为2022年高通胀的滞后反馈过滤了，尽管它对类似的长期通胀预测的风险持明显谨慎态度，但它仍然愿意对长期工资预测给予很大的重视。无论如何，这种工资通胀指标被COVID后工作时间的波动所扭曲，这种波动可能会在2023年减少。尽管如此，在最新数据中，每名员工的薪酬有所放缓，而更相关的工资成本衡量标准（即每小时工作的薪酬）放缓得更明显，为2.9%，与通货膨胀率一致。

否则，欧洲央行一直腼腆地认为，2022年的一些核心通胀问题更多是由于企业利用COVID后重新开放的机会，利润率膨胀的结果。有迹象表明，利润率现在将受到温和衰退的挤压。在其他地方，PCCI指标表明核心通胀压力也已见顶，总体而言，我们认为欧洲央行对核心通胀的中央观点过高。

即使考虑到最近能源价格的下滑，欧洲央行现在预期的温和衰退也远远不够悲观。事实上，欧洲央行意识到其自身政策的隐含下行风险，12月会议的记录指出，“参考了具有前瞻性或理性预期的结构性模型，表明货币政策对总需求的影响明显大于工作人员预测”。结果是，这些模型也意味着中期通胀前景面临更平衡的风险，无论欧洲央行愿意忽视多少，这种前景都更符合我们的想法。

现有的理事会指导意见足够强大，以至于必须在2月2日的会议上加息50个基点，而且关于下个月加息幅度和幅度的辩论显然更加清晰。我们仍然怀疑，到3月份的数据以及随后的欧洲央行工作人员的新预测是否会支持2023年第一季度第二次加息50个基点。事实上，从现在开始再实施100个基点的额外政策限制可能会加深经济衰退，并在2-3年内出现通胀下调，因此将是一个政策错误，特别是考虑到已经明确的紧缩金融状况。就目前而言，尽管已经计划在2月份加息50个基点，但仍然认为，随着欧洲央行面临较低的通胀预测，此后将暂停。