天风证券

　　天风证券发布研究报告称，腾讯控股(00700)社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；号为流量和广告增长提供有力支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。 该行维持2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1470/1722/1950亿元，对应同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股价对应2023/2024/2025年预测PE分别为21x/18x/16x。12个月彭博前瞻PE低于2013年以来中位数1.6个标准差，相对纳指12个月彭博前瞻PE低于2013年来中位数1.7个标准差，估值处于历史相对低位。维持目标价476港元，维持“买入”评级。 天风证券主要观点如下： 预期收入增长加速，经营杠杆回升，潜在盈利弹性可观 整体业绩：预计1Q23收入同比+8.7%，Non-IFRS归母净利润同比+29% 我们预计1Q2023腾讯收入约1473亿元，同比+8.7%。游戏、FBS业务收入增速反弹，广告收入增长继续加速。 我们预计1Q2023综合毛利率约43.8%，同比、环比均有所提升，主要由于预期增值服务、广告、金融科技及企业服务的经营杠杆回升，以及如《王者荣耀》、号广告、金融科技等相对高毛利率产品/业务收入占比提升。 我们预计1Q2023Non-IFRS经营利润约438亿元，同比+20%，Non-IFRS经营利润率约29.7%，同比、环比均有所提升。我们预计1Q2023销售费用或底部环比小幅回升，主要由于新游戏推广（包括《黎明觉醒：生机》），预计管理费用继续保持相对稳定。 我们预计1Q2023Non-IFRS归母净利润约330亿元，同比+29%；Non-IFRS归母净利润率约22.4%，同比、环比均有所提升。4Q2022公司Non-IFRS分占联营及合营公司收益由亏转盈，同比多增39亿元（4Q2021分占亏损8亿元，4Q2022分占盈利31亿元）。我们预计这一趋势有望在1Q2023延续（1Q2022分占亏损22亿元），或将对公司盈利弹性形成进一步支持。 网络游戏：预计1Q23收入同比+6%，新上线《合金弹头：觉醒》表现优异 我们预计1Q23公司国内游戏收入同比+5%（4Q22同比-6%），主要由于： 1）长生命周期游戏重启增长动能，公司披露23年1月《王者荣耀》取得了有史以来最好的春节表现。《DNF》的韩国研发商Nexon预计1Q23中国区收入同比+25%~+35%（假设汇率不变）。 2）新获取版号的游戏开始陆续上线。2月23日《黎明觉醒：生机》上线，根据七麦数据，该游戏2月23日至2月28日iPhone游戏畅销榜排名维持在TOP10，3月区间为第9至第32位。 我们预计1Q23公司海外游戏收入同比+10%（4Q22同比+5%），主要由于《VALORANT》以及4Q22发布的《胜利女神：妮姬》和《战锤40K：暗潮》所拉动。如剔除汇率影响以及Supercell相关调整对基数的影响，4Q22公司海外游戏收入同比+11%，我们预计趋势有望在1Q23延续。 4月18日，公司新上线手游《合金弹头：觉醒》，截止4月20日18时暂列iPhone畅销榜第2位（七麦数据），可为后续游戏收入增长提供支持。考虑到公司游戏收入基数回落、长生命周期游戏重启增长、以及新获取版号的《无畏契约》、《命运方舟》、《王者万象棋》等游戏逐步上线，我们预计后续公司游戏收入增速有望进一步提升。 网络广告：预计1Q23收入同比+19%，主要由于宏观需求回暖、号及广告扩容、广告系统提效、基数回落 我们预计1Q23公司广告收入同比+19%（4Q22同比+15%），其中社交及其他广告收入同比+22%，媒体广告收入同比持平。主要由于： 1）宏观需求回暖。1Q23全国社零同比+5.8%（4Q22同比-2.7%）。根据AppGrowing数据，2023年一季度信息流广告市场中，游戏、社交等行业广告量级同比均出现较大增长；于腾讯广告中，社交、文娱、网赚应用、金融、生活服务类广告投放数占比同比提升。 2）我们预计号及广告有望继续扩容。4Q22号使用时长已达到朋友圈的1.2倍，广告加载率明显低于其他短和腾讯其他广告产品。我们预计1Q23号广告库存或继续保持增长，有望带动其信息流广告收入同步提升。4月号创分成计划上线，符合条件的优质可在评论区通过展示广告内容获取广告收入，完善创变现渠道。22年11月结果广告上线，支持品牌词、品类词、通用词等多种词售卖。上线后，其产品能力不断丰富，目前已支持竖版、横版、横版大图、应用等多种广告形式。 3）广告系统提效。2022年腾讯广告系统全面升级，在太极机器学习提供计算基建支持的基础上，通过腾讯广告混元AI大模型和广告精排大模型，完善广告理解、用户理解、需求匹配的全流程，提升广告主的推荐精准度和转化率。我们预计后端广告基建升级的效果有望在2023年持续体现。 4）基数回落。由于教育、网服及电商等行业需求疲软，以及网络广告监管变化的影响，1Q22腾讯广告收入同比-18%，基数明显回落。 金融科技及企业服务：预计1Q23收入同比+13%，我们乐观看待中期增长动能重燃 我们预计1Q23金融科技及企业服务收入同比+13%（4Q22同比-1%），主要基于：1）宏观需求回暖，线下消费复苏，有望带动支付收入恢复较快增长。2）云业务减亏战略调整对收入的影响逐步减弱。3）23年1月1日开始号商家将施行新的技术服务费管理规则，费率区间为1%-5%。 中期而言，我们乐观看待金融科技及企业服务重燃增长动能：1）金融监管常态化下，财务管理、消费贷和保险业务或有望逐步推进。2）效率办公SaaS产品商业化提速，收入贡献有望逐步规模化。4月4日起，腾讯会议免费版回收部分能力。根据见实公众号，企业将自6月22日起根据外部联系人数量收费，此外也在内测收费项目“获客助手”。3）我们认为，AI新时代下，算力需求、模型训练需求、以及大模型能力输出，均有望为腾讯云带来新的增长机遇。 AI技术发展：大模型训练整套技术体系积累深厚，交互人口优势明显，AI有望成为中长期重要的增长乘数 我们在《腾讯AI战略、布局、大模型及应用跟踪》报告中详细梳理了2016年以来腾讯AI战略演变、基础研究与技术应用并重的AI实验室矩阵、混元大模型技术积累和研发进展、游戏/广告/内容等领域相对成熟的AI技术应用框架和案例。 我们相信，腾讯广泛的应用场景、长期数据和技术积累、高性能的算力和网络底座、领先的机器学习，将有助于加快推进混元大模型的迭代优化和应用落地。具备天然ToC入口优势，或在“人机交互”入口竞争中处于相对有利位置。预计AI技术有望成为腾讯中长期重要的增长乘数。4月14日，腾讯云发布新一代HCC高性能计算集群，算力性能较上一代提升3倍，进一步缩短训练时间，是目前国内性能最强的大模型计算集群，为混元大模型训练拓宽道路。 投资建议：我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；号为流量和广告增长提供有力支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。 我们维持2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1470/1722/1950亿元，对应同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股价对应2023/2024/2025年预测PE分别为21x/18x/16x。12个月彭博前瞻PE低于2013年以来中位数1.6个标准差，相对纳指12个月彭博前瞻PE低于2013年来中位数1.7个标准差，估值处于历史相对低位。维持目标价476港元，维持“买入”评级。 风险提示：大股东减持结束时点存在不确定性；国内外游戏市场短期较弱，公司新游戏上线存在不确定性；金融业务可能存在一定监管压力；AI技术商业化节奏慢于预期。