智通投研会实录 博时基金马昕

　　

7月20日，邀请博时基金国际董事马昕女士就特斯拉二季度业绩进行点评，并向投资者分享了自己对于特斯拉的相关研究成果。马昕认为，特斯拉整体上还是一个非常好的公司，新能源车一直是该公司的现金流业务，也是毛利率非常高的业务，贡献了5,000亿美金左右的市值。

　　

对于市场忧心的降价带来的毛利率下滑问题，马昕表示，特斯拉等新势力能够把新能源车产业链做大，而且带来了上下游产业链机会，只是会吃掉传统汽车企业的市场份额，只要顺着这个趋势走不犯战略性错误，特斯拉可能在2~3年的维度贡献优异的现金流和EPS。

　　

以下为路演实录：

　　

谢谢，也谢谢高老师的抛砖引玉，我相信昨天守在手机旁边跟特斯拉财报同学们略微可能有一点点失望，股价好像没有随着强劲的财报有相应的反弹。对于特斯拉，从去年的股价的最高位差不多410美金，也跌到差不多最低的时候110美金。

　　

最近，跟着新能源，还有人工智能，以及特斯拉本身强劲的业绩，股价从底部已经反弹一倍多了，我觉得从长期来看，大家不可否认的是特斯拉的投资价值，对于做二级市场投资的朋友来说，定期跟踪他的财报也非常有必要。

　　

特斯拉造车仍然一骑绝尘

　　

当然定性加定量分析，对于特斯拉周三公布的财报，我们还是觉得可以跟大家先简单的做一个梳理。我觉得这里有几个点让我感到比较有意思。昨天特地也把国内的一些新能源车的出货量做了简单的梳理。从二季度交付和生产数据来看，实际交付量还是非常喜人的。二季度特斯拉营收有249亿美金，市场之前的预期是245亿美金，相当于整个二季度EPS大概是在0.91美金，然后也要比市场的0.81美金要高一些，特别是大家可以关注一下自由现金流现在是10.1亿美金，但是市场预期是有点高，市场预期是21.8亿美金。

　　

还有一个数据大家可以关注毛利率，大家都知道今年特斯拉一直都在通过降价的方式来拿销量，所以看到在生产量还有交付量方面，出现一个明显的跳升的趋势。但是也伴随着一些代价的，比如毛利率可能就会有比较大幅度的下降。

　　

它的盈亏平衡线，毛利要维持在19%，昨天公布的数据是二季度的毛利大概是18.2%，在一季度的毛利率基础上继续往下，我们觉得这个趋势短期也不会扭转，这个可能也是市场会比较担忧的一个点，觉得这种降价的幅度会不会影响后续长期的盈利状况，以及对以后的自由现金流会不会有根本性的影响。毕竟现在所谓的人工智能板块业务，虽然如火如荼在开展，但是还没有贡献真正意义上的现金流和价值，那只是在估值上面能够占据半壁江山。现在接近1万亿美金的市值，特斯拉真正由新能源汽车贡献的市值可能也就在5,000亿美金左右，剩下可能我觉得有一半以上应该都是AI的估值提升所达到的，所以市场比较忧心于降价措施以及高企的估值。

　　

但是从目前美股的整体走势来看，我觉得这种担心不用太重，整体上还是一个非常好的公司。二季度的交付量，我经常看国内新能源车的月度包括周度的高频数据，看到他的交付量的时候，我真的是觉得叹为观止，二季度交付量是46万辆，他说已经生产了47.97万辆电动车，今年整体的销售目标要维持在180万辆，马斯克也表示今年的主要任务就是要侧重削减成本。也看到特斯拉上海的工厂已经在投产了，跟成本削减是不无关系的。

　　

另外新产品研发，我相信这一块后续还会跟人工智能相关的领域，包括他说Optimus的人形机器人，我觉得这些研发都会带来一个比较大的资本开支，也会对现金流带来短期带来一些不利的影响。

　　

所以这一块现在来看，随着降价的影响，虽然有接近46万辆的交付量，营业利润二季度稍微有所下降是23.99亿美金，接近24亿美金，但这个绝对量当然是非常惊人的，同比下降3%，而和一季度环比下降幅度达到9.9%。所以今年以来的降价措施是有很大关系的，但新能源汽车造车这块业务，一直是它的现金流业务，也是毛利率非常高的业务，跟国内这些新能源车动不动就烧钱，甚至是亏钱的业务比起来，特斯拉已经非常赚钱了，但是市场还是比较担心，这也是我个人比较担心的一个点。

　　

另外我觉得比较好的一点是和一季度比起来，二季度虽然降价措施还在影响毛利，但是这个势头往往底部开始反转，这种势头还是在往好的方向去转变的，所以无论是收入还有利润的绝对量，还是非常喜人的，而且增速还是不错的。

　　

另外说到特斯拉的灵魂人物，我觉得马斯克确实一直以来就是特斯拉的最佳形象代言人，所以每次开

但是最近我们也留意到一些主流的机构，好像对特斯拉的评级有一些调整的，之前一些大行都开始把它的评级从之前的可能推荐成或者增持开始慢慢调整到中性，所以我倒是觉得这也都是一些市场的噪音，更多的还是应该关注公司的基本面，就像我们看到的现在几块业务，汽车板块、储能板块以及人工智能板块，还包括一些数据业务，整体业务线都是继续再往前推进的。

　　

另外我关注到了锂成本，因为今年整个锂的价格应该是在下降的，最新二季度电池级的碳酸锂均价已经从之前高位的四五十万元每吨，差不多下降到现在25万元，我觉得环比这个下降幅度达到37%，还是蛮超我的预期。

　　

特别是做三元电池，大家知道特斯拉的三元电池路线，碳酸锂吨价每涨10万元，搭载三元电池的整车成本会上升5000多块，所以二季度锂价下降，也会对成本控制产生一些正面影响。

　　

我觉得这也是一个比较好的点，因为去年很多新能源车，特别是像新能源电池，都是因为上游锂资源价格疯涨，成本空间被压缩得非常的厉害。特斯拉有一定价格转移能力，但是对于很多国内一些新能源，特别是造车新势力而言，还是苦不堪言，压力非常大，但可喜的是今年以来整个碳酸锂的价格一直是在往下调整。

　　

人工智能概念带来估值提升

　　

另外不得不提的AI业务，我相信今年可能大家如果关注A股市场，也知道今年A股市场表现并没有像美股那么强劲，但唯一有一个板块大家是相通的，就是人工智能，特别是随着3月份ChatGPT横空出世，带动了一大波无论是终端应用，还是是基础设施算力，以及包括相应的一些大模型，只要跟这个概念相关的主题性个股，股价应该都是少则翻倍,多也可以看到的可能有好几倍，特别是像美股里面我们可以看到除了特斯拉之外，大家知道今年大牛股英伟达还有超微电脑表现都是非常的强劲。

　　

特斯拉在AI人工智能业务上面，业绩这个层面没有特别多的落地，但是就像很多硅谷创业大佬一直以来对AI的投入，像马斯克的个性一样，非常狂热，而且他也一直在向以人工智能为主的包括全自动驾驶，我们刚刚提到Optimus人工的人形机器人，还有Dojo的超级计算机，一直都是在投入，可能短期应该没有特别明显的现金流产出，但是不否认的是对它的股价表现特别是估值的提升，还是有非常明显的正向刺激作用。

　　

特别是今年以AI板块为主的行情，刚刚也说到了，无论是像英伟达、超微电脑，还是META，特斯拉，今年只要能够做有相关概念的这些公司，特别是美股，我觉得股价真的是相当刺激，也给了投资者一个非常丰厚的回报。

　　

对于自动驾驶这一块，无论是自动辅助驾驶，还是全自动驾驶，就是FSD这一块，短期来说我觉得概念是大于实质的意义。当然我们也可以看到最近一些国内的新能源车，出了一些辅助驾驶的车，而且价格也是非常亲民。但是短期而言，这块业务还没有形成趋势，所以这块业务，对于像特斯拉这样非常成熟的汽车公司而言，能贡献的收入体量还是相对比较小的。

　　

同时像其他的一些技术或者新兴业务，目前而言，整体上还是处在一个的初期阶段。我们可以回顾一下今年的表现，虽然昨天二季报出来以后，特斯拉股价的表现没有达到大家的预期，但是今年以来整个表现还是非常强劲的。我们看特别是最近这一波从5月初到6月底差不多两个月的行情，整个股价涨了60%，是不是很快？但是同期的标普500涨了只有6.7%。

　　

我自己总结一下，归因主要有，第一个我觉得还是跟Q2数据有关，市场当然有一定的预期了，但是当公布出来之后，我们还是觉得整体交易量还是超过了市场的一致预期的，也显示出来降价策略是非常有效果的，基本面得到了比较明显的改善，而且这种改善是可持续性的。

　　

另外可以看到一些事件，包括前段时间马斯克访华，参加了世界人工智能大会，同时跟一些比如传统的造车厂商，像通用、福特都在展开一些新能源汽车以及自动驾驶的一些合作，我觉得对估值方面的提升也是有一定效果的。

　　

最近上海工厂这一块，它的这种投入对整个全球成本的下降功不可没，包括也在上游资源方面的投资，看得出来马斯克的战略眼光是非常强的，不仅仅只是一个简单的好的产品设计，梦幻梦想家和一个设计者，同时我觉得他在具体到一些产业战略的思考方面，是非常超前的。

　　

美股被热炒或留意短期风险

　　

我觉得最后还要说一点，今年以来美股的表现是很超出我们预期的，因为年初的时候大家会觉得美国经济有可能会进入到衰退周期，去年以来整个高息环境，对于风险资产特别是像股票是一个压制作用，但是很奇怪的是以科技为主的美股，特别是头部科技股，包括像META，Google，还有包括Tesla这些股票，甚至刚提到的 NVIDIA，还有包括像超微电脑这些科技龙头公司，他们的表现是明显是跑赢大盘的，宏观的环境和之前传统的美林时钟理论是有点相反的。

　　

反观今年A股，大家一致预期是随着疫情政策的调整，可能国内消费会进入到一个快速反弹的周期，经济也会随着政策的出台，会有一些强有力的反弹，但是好像跟大家预期不太一样的是，从高频的数据来看，目前显性的经济增长这些量化数据并没有体现出来，然后消费好像也没有大家想的那么好，所以A股整体表现相对比较弱一些。

　　

今年大家没有想到的就是日本股票，大家都知道可能差不多有30多年，大家都没有谈论日本股市了，但是今年可能真的就是万物皆周期，经过近30年的蹉跎成底部的徘徊，今年日本的股市迎来了一波难得的春天。为特别是在香港全球的资金都在流入流出，我们感受到身边有很多的一些先知先觉的资金，在今年年初的时候开始涌入到像日本，还有一些发展中市场去投资，而且他们的收益好像还不错。但是最近好像有一些技术分析大佬也是说了，可能这些市场的股票开始出现了超买的现象，对于一些做全球投资的小伙伴来说，我觉得短期可能无论是头部的科技股票，还是日本股市这种短期被热炒的市场，我觉得也要留意短期风险。

　　

当然从个股的投资上来讲，我们觉得这种代表未来产业趋势的，无论是新能源汽车板块，还是高端制造板块，还有一些半导体，我觉得产业趋势肯定这个是毋庸置疑的，但是里面个股还有时点的选择是要跟财报的分析，特别是这些定量的数据要结合在一起，我觉得现在美股可能短期我持一个相对比较中性的态度，因为现在经过年初差不多大半年的时间，很多头部个股涨幅可能是少则一倍，多也有好多倍的，我觉得在这个时间点，可以择机开始慢慢去布局一些相对比较低估一点的港股市场。

　　

我觉得港股市场这两三年一直比较沉寂，一方面是跟资金的流出有一些关系，另外一方面也是因为过去2020年的时候，整个市场把很多的一些板块，还有包括一些新经济板块的估值炒的相对比较高，所以我觉得对于现在过于超卖的港股市场，现在可以开始慢慢看一些机会了。

　　

我觉得两边都有一些优秀的公司，无论是美股里面的特斯拉，还是港股里面的一些优质个股，长期的投资价值依然是非常巨大，特别是对于一些长线投资者来说保持跟踪，然后保持看我们高老师的直播，我相信会有很多的投资线索和只可以去值得启发。

　　

问答环节：

　　

问题1：特斯拉的降价策略究竟是被迫不得不去打价格战，还是主动把别人卷死，因为它有后手，使得特斯拉在未来的一个时间点能够做到赢家通吃，您怎么看？

　　

回答：这是一个有点阴谋论的感觉。这不仅仅只是涉及到了一个对产业趋势的解读，我觉得这是一个商业策略的问题。首先我对汽车的理解并不是很深，但是对马斯克，我个人觉得他是一个非常自信的，有创业精神的领袖。所以我个人会更加倾向于他更愿意通过低价策略，先去抢夺市场份额，先胜而后站，中国孙子兵法里有这样一句话。我先把这些市场份额吃下来，吃下来之后可能会通过一些其他的，包括您说的人工智能、自动驾驶，包括一些数据包等等其他衍生产品和服务去盈利，我觉得这是它的算盘。

　　

但是我觉得实际上现实是没有，理想是美好的，但现实是骨感的。我们也可以看到内地一些优秀新能源车新势力，它在细分市场里面，依然可以做到第二名或者第三名的。

　　

所以我觉得如果用手机产业链过去10年的变迁来看，当然我觉得特斯拉在新能源汽车里面的地位不亚于苹果，带动了智能手机的趋势，它干掉了诺基亚这种传统的功能手机，但是苹果也带动了一些新的智能手机品牌。所以我觉得以特斯拉为主的新能源造车势力，我觉得他干掉的是传统汽车品牌，这些可能尾大不掉，组织功能比较僵化的，对市场反应不够敏感。但是我觉得能够它是把新能源车产业链做大了，而且在这中间我相信除了上游下游这种纵向的产业链的机会，我觉得对于横向它也会带动一些新的品牌，会给他们更多的机会，所以我觉得他吃掉的传统汽车的市场份额，但是比如蔚来、小鹏、甚至是理想，在他们擅长的领域，或者是他们的细分市场里面，它是有自己的受众群体的，而且特斯拉的降价也会逼着他们自己主动转型，就像最近很多也在降价去找下沉市场一样，所以我觉得会给他们带来更多的市场和机会，而不是被碾压到没有市场，没有生存的空间。

　　

我觉得以特斯拉为代表的这些新势力，未来肯定是这个行业的主导者，但是那些传统的一些大的造车企业可能会在这一波新能源车趋势跟不上潮流，或者说可能已经有一点点亡羊补牢的感觉，所以我觉得这个问题，如果还是把它上升到一个产业层面，我觉得更多可能是一个时代的趋势，当时代趋势来的时候，只要顺着这个趋势走，然后他的战术层面如果执行到位，我相信特斯拉的策略是从一个可能在2~3年的维度会给他的现金流，给他公司的EPS贡献很多正向价值。

　　

问题2：特斯拉即将推出皮卡，未来可能还要造船，造电动游艇，将来也会造飞机，这块市场是否已经预期到了它的估值，或者这块如果将来出来之后，还会继续给市场给它的股价带来一些提振的，您怎么看这个问题？

　　

回答：我觉得造任何东西对马斯克都不是一个surprise的，对市场也不surprise。

　　

您可以看到前段时间的火箭发射失败对不对？你会发现他这种性格的人可能几千年才出一个，也许他真的就像巴菲特所说的，他是一个对自己的能力过于自信的人，这种人也许有可能真的会造梦成功，所以我觉得目前的股价，可能估值层面体现更多的是与人工智能相关的业务，那些后续的计划可能我觉得更多的还是处在设想的过程当中，肯定在股价上没有一个特别明显的体现。

　　

今年来讲也是因为包括ChatGPT的横空出世，很多人工智能相关的公司，只要有人工智能布局的，我相信估值或多或少都是有所提升的，但实际的EPS还有包括公司的业绩方面，短期来讲我觉得都没有实质性可以落地的东西。

　　

我觉得未来特斯拉肯定会围绕新能源这一块继续，无论是资源方面的建厂投入，还有包括一些数据包的服务，因为它也要做全自动驾驶，一定会涉及到数据库，我觉得肯定会肯定慢慢进入到它的估值里面，但是短期可能没那么快。

　　

问题3：现在的股价是不是已经充分反映了全年的销量预期？

　　

回答：我觉得这个也要结合市场市况来看，前两年，我觉得因为当时有几个比较爆款的车型，所以股价表现得非常强劲。而且那个时候我觉得全球包括A股也是对新能源特别新能源车都是非常狂热的，所以市场给的估值非常高。但是我觉得现在，整体市场的风格还是会偏人工智能为主，特斯拉估值有一块是新能源，我觉得这一块，可能现在这种比较极致的科技行情里，肯定是会有一些掣肘的，甚至是会有一些影响。所以我个人觉得美股还是一个相对来说正反馈的市场，我觉得只要他的季报能够呈现逐步反转，逐步好转的迹象，现在的股价不能说是在底部，应该还是处在这种上涨中继的过程当中。

　　

所以我觉得对于一些长期投资者而言，特斯拉还是一个非常好的价值投资标的，而且确实新能源车这块业务，就算利润率再怎么下降，依然是最赚钱的公司，最赚钱的新能源车公司。公司的这块是最核心的，特别是对价值投资者而言。

　　

我觉得这一两年美国市场比较流行个股的杠杆型ETF，比如特斯拉，meta这些流动性非常强的个股，有很多杠杆ETF，在这个过程当中我觉得套利的或者对冲的资金会在公司的股价上面会有一些套利行为，我觉得短期也会对公司股价有一些影响，甚至会有一些回撤的影响。但是我觉得从长期来看，这个维度可能是3年、5年甚至10年的维度，特斯拉的股价应该还是会保持稳步上扬的趋势，因为它已经是个白马了，我希望它能够变成一个百年老店，当然我们要跟踪每次的财报数据，在新能源，包括这样一个很支持它发展的环境里面，只要不犯战略性的错误，我觉得公司肯定是能够继续往前走的。所以我觉得股价应该还没有完完全全把它未来的增长潜力反映出来。