“美联储传声筒”解惑

　　“美联储传声筒”NickTimiraos最新撰文解读，为何历史性的低利率时代可能已经结束，生产率的提高和赤字的增加可能会提高“中性”利率，从而限制美联储的降息。

尽管美联储将利率提高到22年来的最高水平，但美国经济仍保持着令人惊讶的弹性，预计第三季度的增长率将轻松超过2%的趋势水平。这是导致一些经济学家质疑利率是否会回到2020年之前普遍存在的较低水平的因素之一，即使通胀在未来几年回到美联储2%的目标。

争论的焦点是所谓的中性利率。它是指储蓄的需求和供给处于平衡状态，从而导致稳定的经济增长和(5.19, -0.04, -0.76%)通货膨胀的比率。一个世纪前，瑞典经济学家克努特·维克塞尔（Knut Wicksell）首次描述了中性利率这个词，它不能直接被观察到。相反，政策制定者和经济学家是从经济行为中推断出来的。如果借贷和支出强劲，通胀压力上升，中性利率必须高于当前利率。如果借贷疲软且通胀正在消退，那么中性利率一定会更低。

关于中性利率的争论直到现在才变得重要起来。自2022年初以来，通胀飙升迫使美联储竞相将利率调至远高于中性的水平。由于通胀目前在下降，但经济活动依然强劲，对中性利率的评估在未来几个月可能会变得更加重要。

如果中性利率上升，可能需要更高的短期利率，或者在通胀下降时推迟降息。它还可能使长期债券收益率在更长时间内保持较高水平。长期债券收益率决定了抵押贷款和企业债务的利率。每个季度，美联储官员都会预测利率在较长期内的稳定水平，这实际上是他们对中性利率的估计。预期中值从2012年的4.25%降至2019年的2.5%。减去2%的通货膨胀后，实际中性利率（有时被称为“r*”或“r-star”）为0.5%。6月份的中位数仍为0.5%。

纽约联储主席威廉姆斯(34.77, 0.16, 0.46%)参与开发的一个模型也被广泛采用，该模型也将中性利率设定为0.5%。不过，虽然中位数没有变化，但一些官员的预估一直在攀升。6月份，17位官员中有7位的预测中性利率高于0.5%，只有3位预测低于0.5%。相比一年前，有8位官员的预测低于0.5%，2位官员的预测高于0.5%。

为什么中性利率可能会上升？

分析师认为，中性利率可能高于2020年之前的水平有三大原因。

首先，目前的经济增长率远高于美联储估计的2%左右的长期“潜在”增长率，这表明目前5.25%和5.5%的利率水平并不是很有限制性。里士满联储主席巴尔金说：“从概念上讲，如果经济在5.25%的利率水平上高于潜在增速，那么在我看来，中性利率可能比我们想象的要高”。他说，现在下结论还为时过早。话虽如此，里士满联储设计的一个模型认为第一季度的实际中性利率为2%。该模型在疫情爆发前密切追踪威廉姆斯的模型。

其次，不断膨胀的政府赤字和对清洁能源的投资可能会增加储蓄需求，从而推高中性利率。先锋集团首席全球经济学家Joseph Davis估计，由于公共债务增加，实际中性利率已升至1.5%。前财政部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）10年前曾指出，人口增长缓慢、不平等和投资机会短缺将造成储蓄过剩，从而抑制中性利率。但他最近表示，由于更高的赤字和向低碳经济转型的投资，中性利率已经上升。

第三，工业经济体中一直在为退休储蓄的退休人员现在可能正在花费这些储蓄，人工智能等提高生产率的投资机会可能会推高中性利率。如今商业投资贬值更快，因此对借贷成本不那么敏感，这将提高中性利率。今年5月，萨默斯在一次演讲中说，“电脑和软件占主导地位，写字楼比以前少得多”。

其他国家也在进行类似的辩论。加拿大央行时任副行长保罗?博德里（Paul Beaudry）在6月份的一次演讲中表示，利率更有可能稳定在高于而非低于疫情前常态的水平。他说，他希望“帮助人们更好地做好准备，以防我们进入一个结构性利率上升的新时代”。

美联储的主要官员则不那么信服

这场辩论还远未结束。

今年4月，国际货币基金组织（IMF）预测，由于人口老龄化和生产率增长乏力，未来几十年美国的实际中性利率将保持在1%以下。

威廉姆斯在最近的一次美联储会议上说，他不排除意外上调中性利率的可能性。但他预计，老龄化的全球劳动力增加了储蓄的供给，技术变革降低了生产的资本密集度，最终将使其达到甚至低于疫情前的水平。

美联储主席鲍威尔过去曾警告说，不要根据“中性”等不可观察的估计来制定政策，他将其比作靠星星导航。去年12月，他说美联储会谨慎地根据这些估计微调利率。鲍威尔说：“我不认为我们对中性利率和实际利率有一个真正清晰和准确的理解”。

一些经济学家通过区分短期和长期中性利率来调和这场争论。疫情带来的储蓄缓冲增加，以及受困于较低借贷成本的家庭和企业对利率上升的敏感性降低等临时因素，可能要求今天提高利率，以减缓经济增长。但随着储蓄耗尽，债务必须在未来几年以更高的利率进行再融资，经济活动可能会放缓，这些意味着中性利率将低于目前水平。