海通期货【原油专题】油品裂解差历史估值梳理及策略展望

　　石油系相关品种走势与国际原油价格相关性较强。通过梳理主流精炼产品期货和国际油价之间的关系，探索当下裂解差所处的历史位置，挖掘潜在的传导性及可靠的套利机会供读者参考。

经由长周期梳理发现，目前裂解对比过去10年均值表现来看，处于强景气阶段的有美汽油、欧柴油；较强景气阶段的有新加坡航煤油、中国山东汽油；弱景气阶段的有中国山东柴油、低硫燃料油LU-SC；不景气阶段的有新加坡高硫油、新加坡低硫油、高硫燃料油FU-SC、沥青BU-SC、液化石油气LPG-SC。


经由季节性梳理发现，能够确定性的交易策略有：1）美汽油买入裂差一般从2月开始持续到5月，主要由于美国炼厂春季检修和夏季汽油出行旺季。2）欧柴油买入裂差一般从8月份开始到11月份，主要由于欧洲取暖油需求。3）高硫油裂解买入一般在3-4月份，交易5月份的南亚、中东地区发电旺季需求；而在7、8月份买入裂解则交易中美炼厂开工高位进口高硫作为补充进料，之后选择卖出裂解。4）沥青裂解买入一般在4-5月份，交易6月份沥青旺季，旺季之后选择卖出裂解；在10月后选择买入裂解，主要受沥青项目年前完工需求和炼油厂检修影响。

对于目前节点各个石油系相关品种和油价的裂解来看：当下建议多美汽油（夏季出行旺季带动）；多欧柴油（4月份欧洲炼厂检修）；短期空高硫油后多（交易发电需求及低估值修复）；多山东柴油（两会后下游开工预期）；多LPG-SC（低估值修复驱动）。


一、裂解价差基本概念

在原油的产业链条上，炼油厂的利润直接产生于精炼产品(汽油和馏分产品,包括柴油和航空燃料)价格和原油价格之间的利差或差价挂钩,此种价差关系被称为裂解价差。简单来说，裂解价差可以用来表征炼油商的炼油利润，对于炼厂而言，具有很强的指示性和参考性。

裂解价差有单一产品和多个产品计算，单一产品的裂解价差反映了一桶特定产品与一桶原油之间的不同价值。多个产品的裂解价差常见的有3:2:1、5:3:2和2:1:1等。其中3：2:1指用两桶汽油和一桶馏出物的价格减去三桶原油的价格得到。
理论而言，裂解价差可用来反映原油需求情况：当价差扩大时，炼油利润获利，则将提振开工积极性，促进原油采购需求，进而推动油价出现上涨。反之，当价差缩小时，炼油利润收缩甚至亏损，则会抑制开工积极性，导致原油需求下滑，使得油价出现下跌。

此外，因炼厂更多关注上下游利润情况，因而裂解价差也在期货市场上被用来作为风险对冲。比如当炼厂预期价差扩大时可以买入裂解价差，即卖出原油期货的同时买进精炼产品期货。反之，当炼厂预期价差缩窄时可以卖出裂解价差，即买入原油期货的同时卖出精炼产品期货。通过跟踪裂解走势不仅有利于跟踪原油价格走势，也有利于炼厂规避风险并锁定利润。

由于上下游价格具有高度波动性，且不受炼厂控制，其面临的市场风险比单纯卖出原油或单纯出售油品的公司要大些。因而，通过梳理主流精炼产品期货和国际油价之间的关系，探索当下裂解差所处的历史位置，挖掘潜在的传导性及可靠的套利机会供读者参考。


二、主流裂解和油价

1）美汽油
从长周期来看，在基本面维度上，美汽油裂解基本与WTI原油走势呈正相关。作为原油的下游，RBOB可作为WTI的先行指标（比如20年“负油价”先于油价触底，22年峰值先于油价见顶等），传导路径遵循：汽油裂解利润打开→炼厂原油需求上升→推动油价上涨，反之亦然。而当油价金融和地缘属性占据主导时，其与实际的裂解需求也会产生背离（比如23年3月银行业危机和9月巴以冲突影响等），但在其市场完全计价后，油价仍回归到裂解利润作用机制上。24开年以来，RBOB-WTI价差持续走强，截止2月26日录得30.07美元/桶，与近10年均值水平18.47美元/桶相比超出60%，处于历史强景气阶段。(之前的俄乌冲突结构性推动)

从季节性来看，RBOB-WTI价差确定性走强机遇一般从2月开始持续到5月份，主要由于美国炼厂春季检修和夏季汽油出行旺季推动，此阶段可以择取买入裂解价差。而在经历旺季后，可以尝试卖出裂解价差。24开年以来，RBOB-WTI价差走强接近10年波动上方，因美国前期寒潮和春季炼厂检修使得汽油供给紧张推动裂解打开，而这也反映了在美汽油需求改善下有望驱动WTI在后期震荡走强，尽管当下市场仍处于交易地缘因素向基本面因素过渡阶段。


2）欧柴油

从长周期来看，相比于美汽油，欧柴油裂解与Brent走势强正相关。同样作为原油的下游，ICE柴油裂解与Brent同步性偏高，触底和见顶的时机相对一致（比如20年“负油价”低点，22年3月俄乌爆发后高点等），传导路径与美汽油一致，围绕利润打开推动需求进而推涨油价。24开年以来，ICE柴油-Brent价差走强至高位后出现回落，但仍震荡在相对高位区间。截止2月26日录得43.63美元/桶，与近10年均值水平24.44美元/桶相比超出近80%，处于历史强景气阶段。

从季节性来看，ICE柴油-Brent价差波动性较大，确定性走强机遇一般从8月份开始到11月份，主要市场交易欧洲冬季取暖油需求，此阶段可以择取买入裂解价差。而其他时间段的交易机遇仍需跟随市场走势而定。24开年以来，ICE柴油-Brent价差走强超过10年波动最大值，由于4月份欧洲炼厂常规检修来临，炼厂备货需求相对积极，同时红海冲突导致自中东进口减少，大西洋柴油供应偏紧下利润打开。当下柴油价差高位震荡，短期Brent油或维持区间震荡。


3）新加坡航煤油

从长周期来看，新加坡航煤油与Brent原油走势呈正相关。尽管航煤裂解在23年10月先于Brent见顶1个月，但多数时间内其走势相对同步。然而，与美汽油和欧柴油裂解不同的是，24年开年以来，新加坡航煤裂解呈现区间震荡，尚未出现偏强运行行情，且与Brent走势有所背离。红海危机影响下由东向西出口套利经济性关闭，使得新加坡航煤基本面偏松造成价格承压。（全球超过三成的航煤贸易需要通过苏伊士运河）截止2月26日，新加坡FOB航煤现货价-Brent价差录得19.23美元/桶，与近10年均值水平12.69美元/桶相比超出50%，处于历史较强景气阶段。

从季节性来看，新加坡航煤-Brent价差季节性规律偏弱。受新冠疫情影响以来，国际航班出行需求仍处于不断恢复中。2022年因俄乌冲突影响使得航煤裂解运行至历史高位。24开年以来，新加坡航煤-Brent价差在10年波动上方线维持震荡态势。相较于汽油和柴油裂解对油价的影响，航煤油裂解对油价带动相对弱些。


4）新加坡高硫油

从长周期来看，高硫油裂解与Brent原油走势呈负相关。其传导路径遵循：在原料端价格上涨时，高硫油利润受到抑制；在原料端价格下跌时，高硫油利润有所打开。一般而言，高硫油裂解主要跟随原油端波动，用来做正向指标的指示性弱。从炼厂供给来看，高硫燃料油为副产品，其产量与全球炼厂开工率密切相关。24年开年以来，高硫燃料油利润震荡下滑，一方面由于油价反弹回暖；另一方面中国春节及美国炼厂检修使得高硫炼化需求疲软，新加坡高硫油库存维持高位，供需基本面偏宽松，裂解利润下滑明显。截止2月26日，新加坡FOB 308高硫油-Brent价差录得-17.92美元/桶，与近10年均值水平0.01美元/桶相比差距较大，未来或逐渐向均值回归。

从季节性来看，新加坡高硫油-Brent价差季节性规律偏弱，低点一般出现在四季度初，确定性的机遇一般选择在3-4月份买入裂解去交易5月份的南亚、中东地区发电旺季需求；而在7、8月份买入裂解去交易中国和美国炼厂开工高位进口高硫作为补充进料，之后选择卖出裂解。当前由于高硫油供给过剩难以缓和，基本面宽松使得裂解差维持低位。后期来看，当下随着市场逐渐交易高硫油发电需求预期，裂解差出现上行修复的概率性偏高，但仍需警惕油价上涨带来的利润挤兑。


5）鹿特丹低硫油

从长周期来看，低硫油裂解与Brent原油走势同样呈负相关。其传导路径与高硫油一致，即跟随原料端走，用来做正向指标的指示性弱。24年开年以来，鹿特丹低硫燃料油裂解低位震荡，油价反弹回暖约束利润空间。截止2月26日，鹿特丹FOB 180低硫油-Brent价差录得-11.55美元/桶，与近10年均值水平0.01美元/桶相比差距较大，未来或逐渐回归均值线。

从季节性来看，鹿特丹低硫油-Brent价差季节性规律偏弱，且也基本处于0值下方。当下红海危机下国际航运市场船只绕航带动低硫加注需求尚可。但整体燃料油供应相对充足下，其裂解仍然跟随油价波动，当油价出现反弹上升时，可以选择卖出裂解价差锁定现货利润。


6）中国汽油

从长周期来看，中国92号汽油裂解可视为INE SC原油的先行指标，见顶或见顶一般较INE原油领先，其与美汽油裂解原理基本一致。24年开年以来，中国92号汽油裂解差高位震荡，截止2月26日，中国92号汽油-INE SC价差录得652.69元/桶，与近10年均值水平582.65元/桶相比高出近12%。春节前终端加油站备货以及春节后短期补货行情，汽油价格在春节前后整体走势偏强，带动裂解利润呈现上涨。而后随着短暂补货结束，终端加油站汽油需求转弱，裂差出现向下调整。

从季节性来看，中国汽油裂解季节性规律弱于美汽油裂解，部分也由于国内成品油有调价机制，其存在的价差交易机会仍跟随市场情况而定。春节后INE SC原油强于外盘，且呈现反弹趋势，但我们认为，其已在前期的汽油裂差出现上行中已有预估。当下随着居民长途汽油出行需求高峰已过，日常通勤提供的需求增量有限，但受二季度炼厂检修前补库影响，汽油裂解或呈现震荡趋势，预期INE原油在后期或维持区间震荡，短期汽油裂解交易明确的信号还需等待。


7）中国柴油

从长周期来看，中国0#柴油与INE SC原油相关性弱于欧柴油，有时会出现背离（比如22年2-3月柴油裂差震荡时SC持续上行；23年6月至今呈现走势相反等，主要由于原油金融和地缘属性覆盖了柴油影响下的基本面属性）。截止2月26日，中国0#柴油-INE SC价差录得440.3元/桶，偏离近10年均值水平486.48元/桶水平近9%，处于历史估值偏低位置。

从季节性来看，中国0#柴油-INE SC价差季节性规律偏弱，由于国内成品油价格调控影响，价格波动相对海外要小些。开年以来，中国柴油裂解重心向下，春节前后国内工矿、基建、建筑等开工率降至年内低位，柴油刚需跟进不足，市场交投情绪偏低。短期来看，由于柴油裂差处于历史估值偏低水平，后期均值回归有望推动价差收窄，等待两会后下游开工启程，多柴油裂解的上方空间仍在。


8）INE FU燃料油

从长周期来看，INE FU燃料油裂解与SC原油走势呈负相关。其传导路径与新加坡高硫油一致。24年开年以来，FU燃料油裂解震荡下滑，油价反弹回暖约束利润空间，且正处于中国春节期间高硫油加注需求进入淡季。截止2月26日，FU-SC价差录得-140.4元/桶，偏离近10年均值水平5.53元/桶差距较大，处于历史估值绝低位置。

从季节性来看，FU-SC差基本处于0值下方，低点通常出现在旺季过后的四季度初。经由发现，其确定性的机遇一般选择在3-4月份买入裂解去交易5月份的南亚、中东地区发电旺季需求；而在7、8月份买入裂解去交易中国和美国炼厂开工高位进口高硫作为补充进料，之后选择卖出裂解。当下由于并非发电、炼化需求高峰，FU走势更多跟随原油端。近期原油反弹回暖，但FU跟涨程度尚未覆盖基本面弱势，其裂解持续向下。短期来看，当下随着市场逐渐交易高硫油发电需求预期，裂解差出现上行修复的概率性偏高，但仍需警惕油价上涨带来的利润挤兑。同时，由于FU裂解处于历史估值绝对位，回归空间仍需用时间换取。


9）INE LU低硫燃料油

从长周期来看，INE LU低硫油裂解与SC原油走势负相关性弱于FU，在俄乌冲突期间，SC大幅上升至历史高点期间，LU也出现大幅上涨，其并非严格对应上的负相关性。由于LU低硫油更多应用于船用市场，油价大幅走高推动船用燃油成本增加。开年以来，截止2月26日，INE LU-SC价差录得39.54元/桶，偏离近10年均值水平60.02元/桶近34%水平。

从季节性来看，LU-SC价差季节性规律偏弱，但整体好于FU-SC价差表现。开年以来，LU裂解先跌后涨再跌，尽管春节期间终端需求偏清淡，但红海危机下国际航运市场船只绕航带动低硫加注需求尚可，LU价格仍表现坚挺。在整体燃料油供应相对充足下，其裂解仍然跟随油价波动，当油价出现反弹上升时，可以选择卖出裂解价差锁定现货利润。同时，由于LU裂解处于历史估值绝对位，回归空间仍需用时间换取。


10）INE BU沥青

从长周期来看，INE BU沥青与SC原油走势呈高度负相关。作为原油下游副产品，沥青裂解跟随原油波动而波动。24年开年以来，由于正值沥青传统需求淡季及受各地寒冷天气影响，沥青价格弱势维稳，而油价反弹回暖约束裂解空间，BU沥青裂解震荡下滑。截止2月26日，BU沥青与SC价差录得-50.42元/桶，大幅偏离近10年均值水平24.16元/桶，处于历史估值绝低位水平。

从季节性来看，BU沥青与SC原油价差有一定的季节性规律。考虑6月份是沥青旺季开工需求，一般会选择在4-5月份买入沥青裂解，而旺季过后则选择卖出裂解。等到10月后会再次出现裂解买点，主要受沥青项目年前完工需求和炼油厂检修影响。当下来看，沥青价格走势平缓，其波动率远比不上原油，因而当油价因地缘和宏观属性驱动大涨大跌时，沥青裂解相应会出现反向走势，其交易机遇仍跟随油价波动而定。目前沥青裂解处于历史低位水平，后期或存在一定的低估值修复，但修复力度相对有限，仍需等待4-5月份买点机会。


11）INE LPG液化石油气

从长周期来看，在裂解方面，LPG-SC裂差与SC在某些时候并不一一对应相关，比如23年SC在11月期间持续回落，LPG-SC价差则高位震荡，主要由于巴以地缘冲突和巴拿马运河拥堵问题影响。24年开年以来，LPG-SC价差大幅滑落至历史低位，在巴拿马运河拥堵缓解和需求淡季影响下LPG价格面临回调风险，使得裂解空间大幅萎缩。截止2月26日，LPG-SC价差录得17.97元/桶，大幅偏离近10年均值水平183.18元/桶，处于历史估值绝低位水平。

从季节性来看，LPG-SC价差季节性规律偏弱。开年以来，LPG-SC裂解持续深跌，基本位于历史波动下沿处，创下历史低位水平。随着价差收窄至绝对低值，且跌落幅度有所企稳，后期或有一定的回升几率，但由于LPG基本面偏弱势下，其多LPG-SC的裂解空间相对有限。


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