国债期货迎新参与者，影响几何？

　　证监会网站2月21日显示，经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会近日联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。国债期货市场参与者扩容，对市场影响几何？

　　当前国债期货在经历多年发展之后的市场深度和活跃程度都有了明显提高。除了规模和活跃程度的提升以外，在机制上国债期货也处于不断完善的态势，例如去年新设置了做市商制度和期转现交易等。总体上，国债期货合约重新挂牌上市以来，在期限品种、投资者范围、交易机制、市场活跃程度、价格发现功能上不断完善和丰富，国债期货投资者扩容符合这一总体趋势。

　　银行和保险类机构在债券市场都是较大体量的市场参与者，这两类机构参与国债期货市场有助于增加市场深度，提升价格发现功能，同时也能够丰富两类市场参与者的投资策略和对冲手段。短期内，银行和保险机构进入可能将给市场带来增量资金并提供一定的国债期货价格的上涨动力。从获批的具体试点名单来看，本次扩容也秉持了稳健的态度，试点初期，在诸如持仓规模和交易活动上可能也会有一定指导和管理，因此市场预计将保持平稳运行。

　　国债期货市场参与者扩容将有助于加强一级市场和二级市场的关联程度，因此在国债招标的时点更加值得关注。如果交易更为活跃的股份行和城商行参与到国债期货市场上，不仅一级市场和二级市场的关联程度将会加强，二级市场本身的交易特点可能也会发生一些变化。

　　随着银行和保险参与到债券市场当中，下一步或是对外资投资者开放，参与主体也将更加丰富。近几年来，境外机构已经成为国债的重要投资者，每年的国债净投资额都位居前列，而且如果有了利率对冲工具之后，假如市场调整之际，境外机构可能将更多地以衍生品工具进行对冲利率风险，而非单纯地只能选择抛售，降低踩踏风险。

　　债市策略：近期疫情有向海外扩散的可能，日韩等国家感染确诊人数快速增加，全球供应链可能受到进一步冲击，全球经济共振下行压力增加。立足国内环境，降成本的政策目标需要货币政策进一步加力宽松，长端利率的下行也仍然可期，在当前受经济下行压力导致货币政策宽松的形势下，不局限于套期保值的新参与者可能将给国债期货市场提供一定的增量资金和上涨动力，国债收益率有望继续下行，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。

　　证监会网站2月21日显示，经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会近日联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。

　　国债期货市场一直处于不断发展和完善的态势之中。当前，国债期货的市场深度和活跃程度都有了明显提高。以10年期国债期货为例，2019年日均成交量近4万手，近三年从年度看交易量相对稳定，而较16年有显著提高。从参与者的角度来看，在扩容之前，市场的主要参与者包括证券公司、资管产品、一般法人和自然人。除了规模和活跃程度的提升以外，在机制上国债期货也处于不断完善的态势。例如，2018年12月28日，中国金融期货交易所发布了《中国金融期货交易所做市商管理办法》，为国债期货市场引入做市商制度，并于当年5月10日公布了首批国债期货做市商名单；2019年1月17日，我国国债期货期转现交易正式启动。因此，总体上，自2013年9月6日经过重新设计的5年期国债期货合约重新挂牌上市以来，在期限品种、投资者范围、交易机制、市场活跃程度、价格发现功能上不断完善和丰富，国债期货投资者扩容符合这一总体趋势。

　　银行和保险类机构在债券市场都是较大体量的市场参与者，这两类机构参与国债期货市场有助于增加市场深度，提升价格发现功能，同时也能够丰富两类市场参与者的投资策略和对冲手段。公告中提到商业银行参与将“以风险管理为目的”，并未仅仅限制在基于仓位的套期保值，所以具备一定的灵活性，在当前受经济下行压力导致货币政策宽松的形势下，不局限于套期保值的新参与者进入，可能将给市场带来增量资金并提供一定的国债期货价格的上涨动力。在国债期货的实际运用上，主要以套期保值、套利交易、单边买卖等策略为主，自营机构和资管产品在要求和诉求上都有一定差异，预计现券投资以持有到期为主的银行和保险机构对套期保值的需求相对更大，但具体也需要结合市场的走势而论。同时，银行类机构在债券借贷、利率互换等其他衍生品工具上参与程度已经较深，随着银行也逐渐开始国债期货交易，预计各类衍生品的价格联动将会加强。

　　从获批的具体试点名单来看，本次扩容也秉持了稳健的态度，首先获批的是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行这五大行，而且公告也强调参与国债期货需要在“在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下“。试点初期，在诸如持仓规模和交易活动上可能也会有一定指导和管理，因此在提供一定的上涨动力之余，市场预计将保持平稳运行。

　　随着债券市场上两类重要投资者新参与进来，预计这将提升国债期货市场的深度，提高其价格发现功能。从托管量来看，银行类机构是国债的最主要持有者，而商业银行和保险类机构合计持有的国债量占到了全市场约七成。虽然当前初始的试点名单仅有五大行，但是在利率市场化的大背景下，银行贷款定价的LPR利率参考MLF利率联通贷款市场和资金市场、银行理财子公司渐次落地，因此在风险管理和产品净值管理等各个方面银行都有参与动力。

　　国债期货市场参与者扩容将有助于加强一级市场和二级市场的关联程度。商业银行——特别是大型商业银行——可能更习惯于在一级投标参与国债交易，在二级市场上的交易活跃程度相对一级较低，因此随着商业银行和保险机构参与国债期货市场，一级投标时的国债期货价格变化将更加值得关注。

　　仅是在二级市场上，短期的影响可能相对有限。由于本次初次试点名单中仅有五大行，而大型商业银行由于投资习惯、会计处理等因素在二级市场上交易并不活跃，以2019年的国债活跃券为例，证券公司、城商行、股份行、外资机构和外资银行都较大型商业银行有更多的国债活跃券交易。因此，一方面，以五大行为第一批试点机构的短期影响可能不大；另一方面，如果交易更为活跃的股份行和城商行参与到国债期货市场上，不仅一级市场和二级市场的关联程度将会加强，二级市场本身的交易特点可能也会发生一些变化。同时，需要注意的是，在二级交易国债活跃券交易比较活跃的另一类机构是境外投资者，在资本账户逐渐开放和境外资金持续流入的背景下，预计下一步国债期货市场的放开对象可能是外资机构。

　　随着银行和保险参与到债券市场当中，下一步或是对外资投资者开放，参与主体也将更加丰富。近几年来，境外机构已经成为国债的重要投资者，每年的国债净投资额都位居前列，例如在2018年当年的国债净买入量甚至十分接近全国性商业银行及其分支行，因此国债期货的有序、渐次的开放有助于吸纳有需求的重要投资者参与，提高价格发现功能，而且有了利率对冲工具之后，在市场调整之际，境外机构可能将更多地以衍生品工具进行对冲利率风险，而非单纯地只能选择抛售，降低踩踏风险。