周末重点速递｜券商

　　11月23日，国家数据局发布，这是国家层面首次针对可信数据空间这一新型数据基础设施进行前瞻性的系统布局。根据，到2028年，我国将建成100个以上可信数据空间，形成一批数据空间解决方案和最佳实践。可信数据空间，是一类全新的数据流通利用基础设施，同时也是一个生态系统的概念，重在实现数据资源的规模化流通、共享利用，是支撑构建全国一体化数据市场的重要载体。

　　1、2021年以来，经过3年调整，A股市场调整时间或较为充分。2024年2月和9月上证指数形成“w底”结构，进一步夯实市场底部基础。“924”以来，利好政策密集出台，资金流入，情绪提升，展望2025年，“坐看云起”时刻已至。风格方向，大小盘或均衡，成长有望相对占优，周期风格预期同样有不俗表现。行业方面，“新半军和顺周期相对靠前。主题投资方面，关注并购重组、华为产业链和化债“三条主线、大势研判：三步走势仍可期，低位确认再上行，综合考虑政策、外部形势等六大维度，对市场保持偏乐观的观点。展望后市，A股市场有望1992-1993年日经225“快速上涨-震荡整固-再度拉升”三段式走势，本轮行情或可类比2008-2009年“四万亿”牛市，上证50有望挑战此前跌幅0.5-0.618分位数。

　　3、大盘小盘或均衡，成长周期望占优。成长价值风格：“估值风格差异指标”曲线年先升后平。暗示上半年成长风格有望占优，下半年成长价值走向均衡。周期、消费、成长、金融、稳定以及红利风格展望，相对看好成长、周期风格。

　　4、“新半军”值得关注，顺周期不容忽视。3D行业年度配置策略以打分排名的客观形式，从宏观与风格状态、中长期景气度趋势、中长期相对估值水平三个基本面维度综合评估，并自上而下运用产能周期、库存周期进行验证，同时纳入特朗普交易驱动因素。综合排名前十的行业包括电新、军工、有色、机械、化工、通信、电子、建材、地产、计算机。

　　5、并购重组是核心，华为产业链以及化债概念要重视。并购重组：政策端频频发力，支持上市公司并购重组。关注券商、央国企和科技三条线索。华为产业链：科技封锁或“箭在弦上”，关注消费电子、算力、汽车和投资四条线索。化债：本轮化债规模符合预期，To G、AMC、城投有望受益。

　　1、美国大选尘埃落定，世界即将迎来特朗普2.0时代。随着11月重磅会议闭幕，中国本轮一揽子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，对2025年经济、政策和资本市场走势进行初步预判，旨在为跨年之际的大类资产配置策略提供一个基准指引。

　　2、在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的应对方式。“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线。首先“十四五”收官之年，5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力。其次是更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，让中国经济能够“轻装上阵”。第三是推动新质生产力加速形成，让更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手。

　　3、2025年可以期待更多内需的修复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容。其次，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复。

　　4、财政政策方面，预计2025年赤字率提升至3.5%；发行超长期特别国债2万亿元；发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本；新增专项债额度4.5万亿元；广义赤字率有望回升至12.5%。货币政策方面，2025年继续实施较大幅度的降准，幅度约为100BP~150BP；央行公开市场净买入国债，规模或达到2万亿元以上；相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40BP~60BP。

　　5、中性情形下，预计2025年实际GDP增长4.8%。社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.6%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产投资回暖，或者针对多孩家庭等特定人群的收入补助超预期推出，全年GDP增速有望达到5%。

　　6、权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，货币财政协同发力，财政更加“主动作为”；二是需求缺口有所弥补，消费、基建增速趋势修复；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度。虽然外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以为我主”的时间窗口。

　　券商行业掘金

　　1、迎接AI主升段，算力继续扩散，应用正式启动。产业牛市三阶段运行规律，参考智能手机和电动车经验，对AI而言，意味着行情发酵会从上游算力不断向下游应用延伸。参考2013年至2015年计算机、2019年至2020年半导体、2020年至2021年电动车的产业牛市运行规律，一轮完整的产业牛市通常分为三个阶段，第一波是普涨，第二波是主升，第三波是补涨。其中主升段是核心上涨阶段。

　　2、从选股策略角度，第一阶段是预期驱动的普涨，而第二阶段主升段，盈利同比持续改善是核心驱动，龙头率先启动，而黑马股在主升段中后期开始自低位启动。其三，补涨阶段，龙头股涨幅有限，而受益于景气扩散的黑马股超额收益较为显著。就主导产业牛市运行的核心变量而言，是盈利增速的持续改善，换言之，相较于盈利同比的绝对值高低，盈利同比的趋势对股价而言更为关键。

　　3、AI产业链行情发酵三部曲，站在当前，对AI而言，结合产业链演绎规律，我们认为，2023年是英伟达产业链主导，2024年是国产算力链主导，2025年是AI应用主导。按照产业牛市三阶段划分，英伟达产业链已经运行至第三阶段，机会以新技术扩散为主；国产算力正值主升段，龙头股处在上涨中继，与此同时，黑马股开始启动；AI应用，迎来主升段初期，龙头股将率先开始启动。

　　4、英伟达产业链：2023年上半年特别是二季度，A股AI产业链迎来了预期驱动的普涨行情，普涨之后，2023年三季度AI产业链迎来了回调。回调之后，以光模块为代表的英伟达产业链率先迎来盈利释放，自2023年四季度至2024年二季度，英伟达产业链迎来了主升段。2024年三季度以来，英伟达产业链进入第三阶段，龙头股震荡，板块机会以新技术扩散为主。

　　5、国产算力链于2024年三季度迎来主升段，当前正处在主升段中继。一方面龙头股还处在上涨途中，另一方面国产算力也开始迎来扩散，近期自主可控的发酵便是国产算力的扩散环节之一。相关公司龙头有寒武纪、海光信息、中科曙光、中国长城、龙芯中科、光迅科技、华工科技、紫光股份、浪潮信息、华勤技术等。

　　6、重视AI应用：主升初期，站在当前，AI应用迎来主升段初期，涵盖应用、端侧、机器人。以计算机和传媒板块的盈利同比大致刻画AI应用，可以看到盈利底部于2024年上半年显现，滞后于英伟达产业链和国产算力链。进一步结合产业牛市框架，这意味着AI应用逐步过渡到主升段初期。就选股策略而言，主升段初期，龙头率先启动，我们建议重视AI应用领域的代表龙头。

　　1、人形机器人有望解决定制化痛点。工业机器人的普及解决了低成本、批量化、大规模生产的痛点，而工业互联网利用传感器和互联网让生产设备互联，通过动态配置的单元式生产，在一定程度上缩短了交货期，并能够大幅度降低库存。当前工业生产的最后一个痛点在于低成本、大规模、及时性满足客户定制化的需求，而人形机器人作为人工智能的载体，以强大的灵活性和交互性将传统的笨重而固定的生产线嵌入到工业制造的各个环节，打通了消费者个性化需求的“最后一公里”。

　　2、从整机成本来看，核心零部件分别是传感器、电机、丝杠和减速器。电机需要高度定制化生产。目前针对人形机器人的电机需要高度定制化生产。传感器或存较强的差异化盈利空间，尽管传感器行业市场规模庞大，但是传感器行业需要较高的定制化程度，通用化程度较低，没有大单品的逻辑，因此也提供了较强的差异化盈利空间。有望受益标的：柯力传感、东华测试。

　　3、空心杯电机是人形机器人灵巧手的关键零件，空心杯应用领域较高端，设计及制造壁垒高，市场空间相对无刷、伺服等通用产品更小。未来随人形机器人普及有望打开市场空间。有望受益标的：鸣志电器、兆威机电、拓邦股份、微光股份；丝杠标准化程度较高，丝杠作为传动部件，是标准化程度较高的零部件产品，相对于人形机器人其他零部件，其核心壁垒在于高端机床等设备和批量化生产能力。丝杠是将旋转运动变成直线运动的传动附件，具备较高的承载力和精度。有望受益标的：恒立液压、贝斯特。

　　4、减速器国产替代空间广阔。减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用，是机器人使用的精密传动装置。根据负载不同，减速器可划分为谐波减速器、行星减速器和RV减速器，部分领域减速器已可以实现国产替代。有望受益标的：双环传动、绿地谐波、中大力德。

　　5、未来人形机器人主要核心竞争力来自于应用场景的嵌入，正如国产工业机器人控制器与外资的差距主要在软件层面，国内在硬件上具备生产能力，但在算法水平和二次开发平台易用性方面与国际水平有差距。控制器的算法对运动精度有直接影响。

　　6、针对需求不振的市场现状，国产机器人企业推广高附加值应用，逐步替代其他自动化设备和有一定技术壁垒的人工。未来人形机器人的普及有望为国产机器人厂商提供全新起点，进而缩小差距。人形机器人产业链或依托较为成熟的工业机器人产业链。可关注在细分领域具有竞争优势的工业机器人厂商。有望受益标的汇川技术、埃斯顿。