陶冬

　　“天下没有不散的宴席”，这句中国古训在华尔街被验证了。美国总统特朗普说“股市应该上涨，不应该下跌”……然后股市就真跌了。强劲的就业市场、高企的通货膨胀，令市场担心美联储加息。5月非农就业增长远超出市场预期，期货市场定价的12月加息一码的概率，从数据发布前的32%直升至43%。SpaceX计划下周IPO，势必大量抽取股市的资金流动性，投资者选择落袋为安。

　　债市同样受到就业数据及利率前景的冲击，两年期美债收益率升14个基点，十年期再次升破4.5%关口，信用债市场跟跌。

　　美伊停火谈判不见成果，双方互射导弹，石油价格重拾升势，大宗商品全线走低。多事之秋，美元成为避险首选，美元指数涨破100关口，黄金白银重挫，比特币被抛售，破重要支持位。

　　美国纳斯达克指数大跌，受伤最深的却可能是韩国股民，因为他们买股最集中，而且在经合组织中借钱买股最凶悍。2020年韩国股市杠杆买股总金额不到6万亿韩元，如今接近38万亿韩元。今年年初至今，韩国借钱炒股金额翻了差不多一倍半。散户新开交易账户、贷款冲进股市的人比比皆是。

　　记忆半导体公司SK海力士的股价，今年以来涨了接近300%，三星电子股价亦超过170%，韩国股民蜂拥入市，越来越多的人杠杆炒股。股价涨跌原本正常，但是借贷炒股在股价下跌时候是要补仓的，拿不出钱就被斩仓，损失大幅放大，并产生连环效应。

　　回到美国经济。5月份美国增加了17.2万份就业，比分析员预期的8.5万多出一倍有余，之前的数值也被上方修正。连续三个月的就业加速，确定了美国劳工市场回暖的趋势。休闲和酒店业多出7万份新工作，其他私人部门和政府机构也迎来了广泛的就业改善。工资上涨从3.6%放慢到3.4%，增添了市场对实际购买力萎缩的担心。

　　劳工市场止跌回升、通胀预期再次上升、美伊冲突久拖不决，给新任美联储主席沃什出了难题。沃什过往言论显示，他将缩减资产负债表、下调政策利率、改革美联储运作作为三大目标。如果顺利推进，美国收益率曲线会变得更陡峭，这也是国债市场近月的趋势。然而，最新就业和通胀数据，基本上消除了短期降息的可能性。

　　市场定价美联储下一个利率动作是加息，而不是降息。笔者认为，降息窗口消失不一定代表沃什必须加息。他仍可能强调能源通胀是暂时性的，无法靠利率政策调节。不过不降息，已经与白宫的诉求相违背了，特朗普从来缺乏耐心，从来不怕公开政策分歧，所以除非经济突然出现戏剧性下行，否则两人的蜜月期会很短。

　　华尔街日报用miserable来形容美国消费者对通胀的感受。美国包装食品制造商的盈利在暴跌，因为他们的客户勒紧了裤腰带。由于没有投资股市，多数中低收入家庭收入明显跑输通货膨胀，对未来预期也更差。这就是K形经济，坚挺的劳工市场与悲观的消费信心、强劲的GDP增长与审慎的企业判断、火爆的AI投资与消失的实体投资，形成了强烈反差。

　　根据欧洲央行的研究报告，2025年底全球央行储备中的黄金占比从20%大增至27%，超过美国国债成为最大资产种类，美国国债占比则从25%下降到22%。这是布雷顿森林体系崩溃后，黄金首次成为央行储备的首选。本世纪初欧洲不少国家央行还曾以黄金不产生收益为由，集体抛售黄金。然而2008年美联储开启量化宽松政策之后，黄金比重慢慢回升，三年前央行购买黄金行动加速。

　　2022年2月，俄罗斯对乌克兰展开军事行动，美国对俄实施制裁，冻结了俄罗斯央行在美的所有资产，其中大部分是美国国债。俄罗斯央行一夜之间失去了对自己储备的使用权。当时几乎西方所有国家均加入了冻结俄罗斯资产的行列，但各国央行又都悄悄地调整了自己的储备资产结构。美元被“武器化”，各国担心也许某一天与华盛顿出现矛盾，自己随时可能成为下一个被制裁的目标。他们嘴上不说，但身体很诚实，慢慢下调了对美元资产的持有比例。

　　欧洲央行总裁拉加德直言不讳地说：“地缘政治压力，持续地推动着央行对黄金的需求。”根据世界黄金协会数据，2022年以来，中国、波兰、土耳其和印度的央行最积极购买黄金，美国、德国、IMF、意大利和法国是目前持有黄金数量最多的五个国家/组织，中国排在第六。

　　其实，央行买金数量比账面见到的要小，黄金价格大幅上涨，令其在组合中的占比水涨船高。当然去美元化也是一个重要的原因。坊间所谓去美元化，笔者认为有三个不同的原因：规避地缘政治风险，对美联储信用失去信心，因美国利率周期而减持美元。多数减持美元恐怕还是周期性的，与美国利率前景有关。

　　地缘政治风险是把双刃剑，全球国家中既有因为警惕“美元被武器化”而减持美元的，也有因为战事、市场动荡而增持美元的。真正对美联储失去信心而结构性减持美元的不多。不是美元信用好，而是其他主要货币的信用也不好。在比烂中，美元并不显得特别差，反而美股等资产的长远升值能力还是令人垂涎的。货币并不单独存在，而是以资产形式存在的。

　　本周聚焦三点：SpaceX的超大型募资，对全球股市构成挑战；欧洲央行例会，预计加息一码，拉加德会上会讨论政策前瞻；美国CPI，预计破4%。此外，中国月度数据及美国消费信心数据也应关注。