陶冬

　　美国的极端炎热天气，搅黄了华盛顿的独立日游行和博览会，但搅不黄股市炽热的气氛。投资者仍在消化Meta CEO关于出租算力的言论，全球股市却已开始重回升势。美联储主席沃什说当前物价水平“过高”，但最新就业数据显示经济未见过热，期货市场对7月加息的定价彻底反转。美伊谈判仍在进行，上周原油价格跌至美伊战前水平，金价银价回涨。美元指数高位走弱，日元对美元一度贬破162，为1985年后新低，触发市场对政府干预的预期。

　　美国庆祝建国250周年，美国人纷纷到户外享受阳光和团聚。但尴尬的是，这两年户外食品热狗、烧烤价格大幅上涨。几乎所有超市产品价格都在攀升，电价也涨了许多，得州、加州等地更呼吁把空调温度设定在25～27摄氏度。这在地大物博、资源丰富的美国，很不寻常。

　　美国5月PCE通胀达到4.1%，扣除能源和食品的核心通胀升至3.4%，物价水平正在经历一轮反弹，民众对物价走势也已产生反弹预期，估计会在未来的工资增长和服务业物价上调上反映出来。通胀反抽，是年初美联储和市场没有预料到的，给新上任的沃什带来了加息压力。

　　从就业端看，美国6月份添加了5.7万份非农就业，远低于市场预期，同时之前两个月的数字也被下方修正了7.4万。失业率回落0.1个百分点至4.2%，说明劳工参与率下降。足球世界杯令商家增加人手，但世界杯开幕的6月，娱乐与酒店业请人少了6100人。专业及商业服务、医疗健康是主要请人行业。

　　笔者认为，不宜过度解读这份就业数据，单一月份的非农数据一般都有较大的事后修正风险，何况还有世界杯这样的扰动因素。经修正后最近三个月的平均新增就业仍有11.1万，仍属不俗的表现。就业市场触底回暖的整体判断依然成立，只是回暖程度放缓，工资上涨也算温和。

　　最新就业数据对沃什是个好消息。他在欧洲央行年会上表示，将把美联储政策重心放在维持物价稳定上，并强调会坚持货币政策的独立性。这是他担任美联储主席后第二次公开露面，言谈中继续摆出鹰派姿态。他领导下的美联储的确将政策焦点落在通胀上，与鲍威尔时期有明显差别，同时强调未来政策走向将因应经济形势而调整。

　　笔者一向认为，关注物价水平不代表沃什一定要加息。作为美联储主席，沃什需要将维持物价稳定作为己任，但是事态并未发展到失控地步，他有空间等待至10月，届时根据最新数据再作定夺。伊朗战事明显缓和，原油价格回落到战前水平之下，同时劳工市场比较平稳。笔者认为美国经济处在不算过冷也不算过热的状态，维持年内不加息也不降息的判断。

　　Meta CEO扎克伯格在股东会上表示，考虑向外部客户出售多余的算力，给AI公司及产业链带来巨大冲击。Meta股价大涨，但AI概念股股价全部下跌。市场解读是，Meta承认自己在AI基建投入的上千亿资金，可能面临供过于求或长期投资回报不足的问题。

　　笔者认为，媒体对扎克伯格言论的报道断章取义了。他的原话是，Meta建设算力主要是供自身需要，不过未来如果出现算力过剩，出租或出售部分算力也是一个选项。作为一家科技巨企的CEO，这么讲话没有毛病。另外，大模型竞争中，Llama模型已落后于其他几个主流模型，如果有算力过剩，也是Meta自己的问题，并不代表AI算力出现了全行业过剩。

　　三个月前，Meta将资本开支的指引上调1250亿～1450亿美元，比去年创纪录的投资规模几乎再翻一倍。Meta正在和谷歌、微软、亚马逊等巨头，展开你[*]我活的AI基建“军备竞赛”，只有率先登顶的公司才能“先到者通吃”，为此各公司不计代价、不遗余力地投入巨额资金建设算力中心，据不完全统计，四家科技巨头今年资本开支总规模可能达到7500亿美元。

　　笔者观察到，美国对算力中心以及相关芯片的需求十分旺盛，暂时看不到行业范围的供需失衡，也暂时看不到算力中心租金下调的迹象，所以这场以讹传讹带来的市场震荡不会持久。但是萦绕在投资人脑海中的疑惑仍在：AI算力的爆炸性扩张还能持续多久。没有人怀疑AI的革命性突破，但是资本的无序扩张迟早会带来数据中心产能过剩。

　　AI研究从20世纪80年代开始展开，过去数年的井喷式爆发离不开资本市场的加持。过多的流动性和过低的资金成本，撬动了AI故事，将民间储蓄、海外投资都虹吸进来，并自带杠杆。资金带动股价，股价催生投资，投资衍生叙事，周而复始。AI革命仍将向前，但当需求开始放缓、流动性收紧的时候，资产价格调整随时可能发生。