淡马锡研判

　　在AI推动下，全球资本市场正在快速进入高波动时期。最为典型的是韩国市场，高杠杆资金持续涌入，向上熔断、向下熔断交替出现。与此同时，美股、港股、A股以及其他市场波动率也已明显抬升。

　　淡马锡作为新加坡国有投资公司，以“延延世代、欣欣向荣”为投资目标。最新财报显示，截至2026年3月31日，淡马锡投资组合净值为5180亿新元，十年翻倍。10年期股东总回报率为7.1%。

　　“不同于依托自然资源而建立起来的主权财富基金，新加坡的储备金是一代代国人通过牺牲与付出积累而成。我们必须妥善管护淡马锡的资产，”淡马锡控股董事长张志贤在最新年报中写下，这些资产来之不易、难以重新积累。

　　近日对话了淡马锡中国区主席吴亦兵。他告诉，中国资产“机会很大”，淡马锡持续投资科技、依然看好消费，淡马锡长期塑造的“净现金”资产负债表有能力支撑长期投资、逆周期投资，未来淡马锡将以更具韧性的投资组合，应对高波动的全球市场。

　　淡马锡控股7月8日公布了最新财报，截至2026年3月31日，按市值计算的淡马锡投资组合净值为5180亿新元，在过去十年间实现了翻倍。以新元计算的20年期股东总回报率为6.8%，10年期为7.1%，5年期股东总回报率为4.6%。

　　对于5年期回报偏低的原因，淡马锡表示，主要是受2021年至2024年间中国资本市场逆风影响而承压。

　　“自2024年1月以来，我们采取措施聚焦投资组合的重点并加强执行落实，推动投资组合在过去连续两年取得较为强劲的回报表现。中国市场估值也已回升，我们继续积极投资于中国市场。”淡马锡表示，在华标的资产敞口在本财年增加了100亿新元。

　　淡马锡表示，中国虽然出口表现强劲，其中科技与人工智能相关领域尤为突出，但国内消费复苏不均，尚未全面回暖。“我们继续在加速创新的行业看到具有吸引力的投资机遇，包括生物科技、机器人、人工智能相关科技及先进制造。”淡马锡称。

　　首先是估值有吸引力。MSCI中国指数目前未来12个月预期市盈率约为10倍，低于过去五年约11倍的平均水平。其次是盈利增长预期。市场一致预期未来12个月盈利将增长约15%。第三，资本市场扎堆AI领域，尤其是“AI铲子”。在AI备受关注的同时，市场正重新审视更多行业的长期价值。

　　对于当前大家都普遍悲观的消费，吴亦兵也认为充满机会。“中国消费肯定有机会。大家常说消费降级，实际上量和质都在升级，问题只是低价格。”他解释称，低价的本质是同质化过剩，所以两类消费企业有很大机会——一是能够扩大规模效应达到极致性价比的企业，二是提供差异化产品和服务，提供足够情绪价值，逐步实现品牌的建立。在他看来，中国一定会有世界性的品牌，只是建立需要一个逐渐的过程。

　　在他看来，AI与其他领域的跷跷板效应明显，AI及科技领域持续虹吸流动性，但周期一定会回归基本面，只是迟早问题。

　　过去一年淡马锡投资了美国人工智能企业Anthropic和OpenAI，但同期也投资了中国的安能物流和瑞幸咖啡，以及欧洲的杰尼亚集团。

　　淡马锡的投资组合由三大板块构成：总部在新加坡的淡马锡投资组合公司、全球直接投资组合，以及合作投资项目、基金和资产管理平台。截至2026年3月31日，这三大板块占投资组合价值的比例分别为43%、38%及19%，三大板块10年期内部回报率分别为8.1%、7.6%及7.7%。

　　“在全球直接投资板块，我们围绕两大组成部分均衡地配置资本。第一，具有韧性的长期投资。这部分由对优质企业的投资组成，这些企业能跨越市场周期，实现稳定回报。第二，动态投资。这部分是具有强劲增长前景和长期复利增长潜力的公司与机遇。展望未来，我们将加大投资于具有吸引力、长期结构性优势的机遇。”淡马锡称，这包括人工智能，目标是到2031年将投资敞口占比从目前的6%提高至至多15%。

　　淡马锡的投资布局覆盖人工智能价值链，从支撑人工智能发展的基础设施，到最终为企业和消费者创造价值的应用。美国依然是淡马锡全球直接投资最大的目的地。美国在创新领域、尤其是人工智能价值链的领先优势，以及深厚成熟的公开及非公开资本市场，都是淡马锡看重的因素。

　　在中国，淡马锡看好中国加速创新行业的投资机遇，包括生物科技、机器人、人工智能相关科技及先进制造。

　　“AI确实是改变世界的科技，我们会继续投入AI。全球只有中国和美国是全部‘五层蛋糕’都有的国家，我们肯定会两边都要进行投资。”吴亦兵对表示，看好AI但不会All-in AI。

　　在他看来，AI叙事需要区分基本面与交易面。“基本面来看，能不能提高生产力？答案毫无疑问。会不会改变世界？也是毫无疑问的。但从交易层面来看，任何一个市场长期偏离合理估值水平，在一定时间之内一定会有回归。”吴亦兵认为，参照互联网、移动互联网时代，这些科技都改变了世界，而AI就是新一代的科技。而且仅仅作为一代技术的变革，AI就已经能够带来数万亿的价值创造。

　　对于当前AI企业巨大的资本开支引发的担忧，吴亦兵也表示关注。“巨额的资本开支，这是最有争议的地方。”他认为，AI一定会提升生产力，创造价值，如果从十年以上周期来看，AI投资肯定能够得到回报。当前AI产业仍处于早期，中间可能会经历一个或者数个低谷。

　　最新财报显示，淡马锡以新元计算的20年期和10年期股东总回报率分别为6.8%和7.1%，1年期为10.5%。按固定汇率计算1年期股东总回报率为12.9%，同比约提升两个百分点。

　　投资组合的韧性，究竟从何而来？据淡马锡介绍，多元化配置、保持资本灵活度以及投资组合架构，是塑造组合韧性的三个主要方面。

　　地域方面，按标的资产所在地，淡马锡投资组合当中，新加坡占27%，美洲占26%，中国为17%。投资组合架构方面，总部在新加坡的淡马锡投资组合公司占43%，全球直接投资的占比为38%，其余19%为合作投资项目、基金和资产管理平台。

　　在全球直接投资组合中，约三分之二为上市资产，三分之一为非上市资产。面对更加不确定且瞬息万变的环境，淡马锡加大了对上市资产的配置。

　　“在当前环境下，保持资本的灵活度至关重要。”淡马锡表示，流动资产和上市资产约占投资组合的四分之一，这使得淡马锡可以随着机遇与风险的演变迅速调整、重新配置和作出应对。

　　吴亦兵对表示，当前全球市场波动率提升，波动的频率也在增加，这对投资者组合的韧性提出更高要求。

　　“灵活性和纪律性是同一个事情的两面。”他告诉，一方面在二级市场的操作更加有灵活性，另一方面主题的变换上也要更加灵活。比如从最早的数字化，到后来的互联网，再到今天的AI，主题不断变换。

　　淡马锡是投资领域穿越周期的典型代表，其“世代投资”的定力究竟从何而来？这是很多机构学习淡马锡模式时都意图解开的谜题。

　　吴亦兵表示，基本面投资的风格、投资组合韧性的构建以及市场化治理方式，都是关键因素，但最关键的底层机制，是淡马锡有一张能够支撑长期投资、逆周期投资的资产负债表。

　　“我们过去这么多年一直保持都是净现金，负杠杆。保持这样一张资产负债表，是需要付出很高成本的。”吴亦兵解释称，要追求高回报，往往需要正杠杆，但是正杠杆就会顺周期，涨得时候大赚，但跌得时候大亏，而淡马锡一直是负杠杆。

　　在他看来，淡马锡穿越周期的韧性，是从资产负债表开始构造的，之上是与之相匹配的团队构造和激励机制。“从使命开始，到资产负债表的构成、到团队的构成、团队激励机制的构成，这些加起来就是文化。这就是真正的韧性

　　就是基于这样的底层机制，在每一轮市场下跌，投资者最悲观的时候，淡马锡始终有足够的“子弹”，可以抓住好的机会。这也就是淡马锡穿越周期最核心的秘密。