AI泡沫之辩

　　从芯片到数据中心，过去两年中超大规模云厂商围绕人工智能基础设施的竞逐，押注的都是“算力在可见的未来仍将供不应求”这一判断。

　　同时，随着订单积压仍在扩大，租金持续上行，扩张也尚未触及资本约束，供需两端似乎都在支持这一结论。

　　然而，市场的定价未必与供需同步。独立全球投资研究机构BCA Research首席经济学家别列津在本周的研讨会上表示：“我们该问的不是短缺什么时候结束，那还得等一阵。我们该问的是：市场从哪一刻开始，对短缺不再那么紧张。而这一刻，可能比很多人以为的更近。”

　　对市场看多的一方认为，从供给紧张度、价格和财务结构等维度来看，当前的趋势在未来六个月内不会出现大问题。

　　从供应侧来看，BCA全球资产配置首席策略师科雷亚在研讨会上表示，超大规模云厂商的云订单积压在过去两个季度增加了约7500亿美元，也就是说，这些订单已经收到，却因产能不足而无法交付。他表示，电子元件工业生产的增速并未超出历史常态，东亚厂商在扩产上的审慎将拉长这一轮周期。

　　从价格来看，科雷亚发现，用于云出租的Blackwell GPU租金在2026年一路上行，云合同按每兆瓦每年计的价格较2025年翻倍。他判断，市场大幅低估了这些资本开支在近端的变现能力，“市场在惩罚那些花钱做资本开支的公司”。

　　而变现并不止于出租算力。他举例称，Meta因将AI植入推荐算法，广告收入回升；一年多前被普遍认为会败给ChatGPT的谷歌，也靠着将AI融入系统、录得数年来最快的收入增速。

　　财务结构则构成近端的安全垫。据科雷亚给出的数据，超大厂的利息支出占息税前利润的比重按历史标准仍处于极低水平，短期内不存在资本约束，债务压力与加息冲击是“明年的故事，不是今年的”。

　　别列津认为，AI最可能重演互联网的路径，即需求越普及，单位效率提升得越快，反而压低了对基础设施的总投入。他援引数据称，过去25年互联网数据传输量累计增长约50万倍，最乐观的预测都成了现实，但同一时期，互联网基础设施支出占GDP的比重不升反降。若AI沿同样的轨迹演进，算力的稀缺将不是被更多供给填平，而是被效率的跃升消解。换言之，用得越多，单位算力越省，总需求反而见顶。

　　BCA首席投资策略师帕皮奇认为，大模型正在走向商品化，开源模型已经“够用”，AI会变成一种“够用就好”的大宗商品。由此判断，如果模型端爆发价格战，要赢下价格战的办法恰恰是扩大供给，即更多的算力、更多的数据中心、更多的芯片。

　　帕皮奇表示，在这个框架里，股市押注的从来不是模型公司的估值，而是用量、数据中心和半导体，也就是“卖铲子的人”。价格战之下，头部大模型公司会被重创，但整个资本开支的故事未必。换言之，商品化非但不会立刻缓解算力紧张，反而可能在一段时间内加剧对供给的争夺。

　　从19世纪的铁路扩张，到21世纪初的电信和互联网爆炸式发展，需求增长速度常常远超企业获取资源和建设基础设施的能力。但帕皮奇提醒道，铁路股曾在铁路仍在铺设的时候就见顶。他表示，对这一轮AI周期，真正的问题是：资本开支的二阶导数，什么时候转负。

　　BCA新兴市场及中国区首席策略师布达吉扬在研讨会上也有类似的观点。他称，市场只对边际信息作出反应，当大量好消息已经计入价格，增长无须转负、只需不再加速，定价就会掉头。他援引的例子是，2000年一季度纳斯达克见顶时，美国实际GDP增速为5%，标普500每股收益增速为25%，“当时没有人能想象会出什么问题”。

　　独立研究机构NDR在本月发布的一份报告中选取了全球半导体月度账单额这一指标进行观测——这一指标衡量的正是增长的动能，而非增长的水平。基于1979年以来七个可比的重大周期，NDR发现，费城半导体指数相对标普500的相对强弱见顶，平均发生在月度账单额环比见顶之后约6个月。而在账单额见顶后的6到18个月里，SOX相对标普500的回报平均为-23%。唯一的例外是2009年，金融危机后的超长反弹使其没有出现大幅回撤。

　　NDR称，2026年3月，全球半导体月度账单额环比上涨11.5%。过去600个月里，只有五个月出现两位数的环比涨幅，分别是1984年1月至3月，以及2026年3月至4月。若以3月为月度账单额的见顶点，按NDR发现的历史规律往后推算，SOX相对强弱的见顶将出现在约6个月后，而-23%的相对回撤将在此后的6到18个月里展开。

　　NDR同时测算到，SOX近期的三个月涨幅约为88%，“近乎史无前例”，历史上唯一更高的一次，是1999年12月至2000年2月的92.1%，就发生在互联网泡沫见顶之前。NDR称之为“一个不祥的类比”。

　　此外，据NDR，追踪费城半导体指数的SOXQ的中位数销售增速约为20%，接近三年高点；但其中位数销售收益率仅约6%，对应约17倍的市销率，接近三年低点。这意味着，增长在见顶，而为这份增长付出的价格是三年来最贵的。

　　不过，NDR明确表示，这不意味着该机构在宣布半导体或AI数据中心增长故事已经见顶，而是风险回报已经变得不利。NDR称：“老问题是，往往要等泡沫破裂之后，才能确认顶部在哪里。”