退出风暴来临？ 陆挺

　　  本周，美联储发布4月FOMC议息会议的纪要文件。投资者通常会从这份详细的讨论纪实中，揣测美联储对当前政策的看法。多位美联储官员提议，未来某个时点可以开始讨论缩减QE，这也是疫情开始之后，美联储首次明确表明计划讨论该问题。在此之后，美股短线跌幅扩大。本期嘉宾，野村证券中国首席经济学家陆挺认为，就像历史上美联储退出量化宽松政策一样，此举对于新兴市场国家的冲击无疑是确定的。不过由于目前美国经济复苏没有预期好，而通胀又比预期高，美联储此次退出量化宽松很可能还会冲击本土市场，增加经济的不确定性。

  美联储4月份的FOMC会议纪要首次明确表明了要讨论是否退出QE的问题，释放了怎样的信号？如果美联储加息，对市场将产生什么样的影响？中国4月份经济数据有所回落，是拐点还是正常运行？全球经济冲击点依然在供给侧，对于中国有哪些机会？中国出口是否会延续优势？PPI走势何去何从？房地产下半年风险初现？第一财经《首席对策》专访野村证券中国首席经济学家陆挺。

  陆挺的主要观点：核心通胀走高但供给没有跟上，宽松基调下，美联储面临棘手局面；退出宽松政策对美国本身也将有负面影响；中国的经常项目亮眼，美政策收缩与否对中国外溢影响不大；中国多项数据改善，4月份延续3月复苏态势；全球供给冲击为中国出口带来较大机会；新兴市场国家疫情反复或进一步促进中国出口回升；PPI上涨可能对需求、投资等多方面产生抑制作用；PPI或将站上8%高位，应做好保供工作，改变市场预期；有限的房地产资金可能更集中进入一二线城市；应因势利导，同时做好债券违约应对。

  核心通胀走高美联储面临棘手局面

  第一财经：陆博士好，首先我们看到美联储4月份的FOMC会议首次明确表明了要讨论是否退出QE的问题，而且其中有些成员提到了美国经济现在有过热的风险，风险这个词相对于以往几次也是被提及了很多次，所以这些都释放一些什么样的信号？

  陆挺：这个信号我想有两个背景。一个背景就是美国的 CPI，当然了他们开这个会的时候，4月份的CPI数据还没有出来，但实际上到最后它果然是高于这个预期，到了4.2%，核心CPI已经到了3%。美国的劳动力供给出现了一定的短缺，那么在这样的一个情况之下，结合现在美国的福利支出又比较高，所以非常有可能就是美国的CPI接下来还是会高企，甚至一直会高于预期的。第二个背景，其实我们现在也很难说美国经济是否绝对的过热或者过热程度真的是特别高。美国现在劳动力一方面可能需求比较旺盛，但是另外一方面的话供给出现了一些问题，比方说4月份美国的新增的非农就业，大家预测100多万，最后只是20多万，只有预测的1/4，让人大跌眼镜。当需求上来的时候供给没有上来，那么通胀有可能会是更高的一个问题。那么在这样的一个情况之下的话，我想对美联储来讲确实会面临一个更为棘手更为尴尬的问题。

  退出宽松政策对美国本身也将有负面影响

  第一财经：如果美联储加息，从目前的情况来看，会对整体的市场有什么样的影响呢？

  陆挺：如果我们参照2013年发生了一个事情，当时发生翻成中文的大概就说要退出风暴类似这样的一个意思。那么当时伯南克谈完之后，整个市场确实都下来一点，但后来就发生了一个很有意思的事情，美国的股市没啥事儿，但是新兴市场国家的股市下来了，汇率贬下去了，资金又流出了，就出现了一个就是我们所谓的叫做退出风暴，最后不是对美国经济本身，不是对美国的资产价格本身，而是对新兴市场国家的从汇率到他们的利率，然后到他们的股市都产生了较大的一个负面的影响。所以现在大家也有这方面的担心。但是这次我是觉得还是跟2013年有点不一样，美联储现在货币政策很宽松，美国的财政刺激的力度是很大，美国的福利支出现在确实很高，那么在这样的一个背景之下，其实市场是有点担心就是说复苏没有预期的好，但是通胀要比预期的高，这个是和2013年不一样。那么就有可能会出现在美联储想要退出的时候，但美国经济的复苏不是说不好，但是可能不如预期，但通胀要高于预期，这样的话有可能对美国本身的市场也是会有一些负面的影响的。这个可能要高于2013年的时候。担心加息概率上升的过程中间，对新兴市场的负面的冲击几乎是可以肯定的确定的。

  经常项目亮眼美政策收缩与否对中国外溢影响不大

  第一财经：溢出效应比较大的话，中国也是新兴市场，我们怎么来应对这个问题？

  陆挺：对我们来讲还好，第一个我们现在疫情控制的好。疫情控制的好，带来一个另外一个非常正面的效应我们出口很好，出口很好，带来另外一个正面的效应，就是我们经常项目很好，也就是我们的出口的贸易的盈余就是很好。那么这样的一个情况之下的话，我们不用特别的担心，就是说资金的流出即使流出一点，我们还有大量的资金进来的，但是对其他的一些新兴市场国家就不一样了，因为这些国家这几个月可能出口不行了，因为你疫情冲击进口还挺多，你要进口防疫物资疫苗什么的，本身资金就比较紧张，这个时候如果资金再流出的话，对他们的本国的比方说货币的币值，对他们本国的债券市场对股市负面的影响就会大一些。所以从这个角度来讲，首先我还是对我们国家宏观的经济基本面来讲还是比较有信心的，3月份的时候我们看到的当我们中美的利差在缩小的一个时候，确实看到了就是说一小部分的原来流入我们债券市场的资金流出了一点点，但是到了4月份的时候又流回来了。不用过多的担心。

  多项数据改善 4月份延续3月复苏态势

  第一财经：我们再来看国内的经济，4月份的时候，整体的一个数据环比来说是有一个下降的，您认为这是已经到了拐点了吗？还是说是一个正常的回归？

  陆挺：现在我们大家都盯着环比数据，但一二月份的时候我们有疫情，那么在疫情结束之后的线月份有一些报复性的消费反弹，还有其他的一些各种需求的一个反弹。所以我们应该看到就是说3月份的这样一个高点，我们4月份有些数据稍微往下一点，我认为这是一个合情合理的一个数据现象。其实我们的出口是非常好的，我们4月份的数据要比3月份要好很多，这是第一。第二个的话，工业增加值也就是我们的制造业这一块其实还是很强劲的，也是4月份比3月份好，当然这里面背后其实有我们出口强劲增长的这样的一个因素。还有我们的投资实际上是加快的。所以我们4月份相对于一二月份来讲的话，我们还是有改善的，在大部分的经济指标上来讲的线月份的复苏，只是在个别指标方面，在零售或者说以零售作为代表的消费方面有点疲软。

  全球供给冲击为中国出口带来较大机会

  第一财经：您之前提到了经济的复苏在相当程度上是受制于疫情所导致的一个供给冲击，而不是需求端的需求的冲击的。能不能具体给我们解释一下为什么是供给的冲击？如果是供给的冲击的话，是不是就意味着中国作为恢复相对来说快的国家，我们的机会就更多？

  陆挺：比方说像2008年的全球金融危机，银行有些就倒闭了，也没有什么信贷了，这个时候没有信贷了，大家又干不了很多事情，这就是典型的需求冲击。但是来了疫情之后的话，是我主动的把很多的事情都关下来了。英文中间实际上有一个词，这个词汇更形象叫lock down，锁住了。第一步确实像是一个供给侧的，但是它第二步的影响，实际上它改变了大家的需求结构。因为人是理性的，我们面对这样的新的情况会主动的做一些调整。比方说我现在不能出门去餐厅吃饭，所以在这个过程中间，消费结构发生了其实是比较大的一个变化。那么在这个变化过程中间，实际上对我们中国来讲是非常有利的。尤其是发达国家的消费结构，它在短时间里面发生了很大的一个变化，而且他们还有消费能力，所以在这个过程中间，全球的这样的一个冲击，我刚才讲的从供给结构，然后是从一个需求的结构上的一个冲击，最后使得我们国家的出口在这个过程中间，确实得到了就是说很大的一个促进。

  新兴市场国家疫情反复或进一步促进中国出口回升

  第一财经：也就是说2020年的时候，我们出口超预期的那部分可能就是医疗物资，口罩、呼吸机等等，但今年可能我们依旧还是很强劲，是因为我们供给能提供的更多，我们出口可能今年还是会有一个比较亮眼的这么趋势，能这么说吗？

  陆挺：我觉得是现在是可以这么说的，但什么时候有拐点，我认为我们也要第一要去认真的一个分析，也要谨慎，不能以为说整个全年我们这个方面都会很好。年初的时候大家都以为今年全球是一个比较同步的复苏，因为疫苗那时候已经开始大规模的生产。现在就印度的这一波，那么对我们的出口来讲的话，实际上延续了我们出口的这样的一个强势的增长。那么为什么我说我们这方面要谨慎的，我觉得有两个原因。一个原因是发达国家现在确实在疫情的防控方面，因为疫苗接种的速度确实是比较快的，尤其是包括现在欧洲都已经追上来了，那么我估计到七八月份的时候，他们可能已经比较接近于全民免疫。在这样的一个情况之下，他们的消费结构原来是从服务转向实物消费，实物中间甚至更多的是有一些耐用品的消费，但在这个过程中间，我们中国受益的就比较少了，这是一个方面。那么第二个方面的话，发展中国家像印度这样的国家，疫情哪怕后面再延续他们的购买力，不是欧洲不是美国，如果印度人印了印度的卢比，再来到我们中国来买东西，我估计说我们不能接受，那么这就是新兴市场国家跟发达国家之间的区别，就是说每个国家的财政的空间和印钞的空间是不一样的。

  PPI上涨可能对需求、投资等多方面产生抑制作用

  第一财经：PPI的高企对于我们国内的产业链有什么样的影响，尤其是对于原材料价格这方面？

  陆挺：说 PPI的上升，过去的几个月已经对经济造成很大的负面影响。其实我认为这是不正确的，这一轮的原材料价格的上涨，我认为既有国际输入的因素，也有我们国内的因素。在目前这个阶段，因为预期导致了生产、需求和价格都在上升的过程中间。那么这里面我觉得有几个方面，一个对有些行业来讲，它终端价格是不变的，很难传导下去的。比方说对发电厂来讲，你煤炭价格上升了，但是电价大家都知道在我们国内是调控的，这样的话有可能会影响我们整个的经济的复苏。第二有些比如出口订单要调价可能也比较困难，它传导的能力有限，那么对于有些企业来讲的话，这个过程中间利润率已经非常低了。第三个是这样的，就是说我们原来的货币政策可能今年定了一个大框架，比方说今年的信贷的额度，信贷的增速差不多就那么多，但是原材料价格涨得比之前预计的要快多了。这个时候它这个钱就不够了，那就对实体的这个经济就有影响了，它这个工程就完不了那么多了。总之这里面有不同的传导的一个链条。那么原材料价格上升的初期，甚至可能会带动生产，但是到了一定的时候，我认为我们现在接近于这个时候，或者已经处于这样的一个拐点，它会对我们的实体经济造成比较全方位的负面的影响。

  PPI或将站上8%高位

  应做好保供工作改变市场预期

  第一财经：所以PPI这种涨价你认为还有多久？

  陆挺：现在看来要期待这个PPI马上下来是不太现实的，我认为接下来几个月，现在我们4月份的时候已经到了同比6.8%，那么接下来几个月大概率的我认为会到8%左右，可能要持续那么几个月。那么具体的要看什么时候出现一个明显的拐点，我认为还要看在这个过程中间，中央的一些政策，那么大家看到昨天国常会上面我们已经有了一系列政策，包括比如说钢材这个方面，实际上我们现在不是那么鼓励出口了，另外一方面我们鼓励要进口。在煤炭方面在确保安全生产的前提之下，我们还是要扩大产量。我认为就是说国务院那边还是找到了这个问题的比较重要的一面。我认为保供还是非常重要的一面，所以接下来几个月我觉得关键的一点就是怎么样去改变市场的预期，把原材料价格控制住，因为毕竟已经涨了那么多。

  有限的房地产资金可能更集中进入一二线城市

  第一财经：您还提到了下半年房地产可能是一个比较大的风险，但是我们看到至少现在看来一二线城市它的房地产还是比较火热的。虽然有三条红线的限制，但其实你看有一个数据显示，现在月度销售面积是大于月度开工面积的，所以下半年您觉得整体的一个走势到底是什么样的？

  陆挺：实际上开工是销售的领先指标。如果我现在销售比较好，它卖的肯定是它已经开工的，如果现在开工比较弱了，就表明什么呢？就表明房地产开发商预见到后面可能销售不会有那么好，所以它开工的就没有那么强。我看另外一个领先指标就是看房地产开发商买地的积极性。那么我们看两年同比的话，今年就出现了一个非常明显的负增长，就表明整体来讲开发商拿地的积极性，整体来讲我们不能只看有些大城市的集中供地，但是我们要看全国的来讲的话，实际上拿地的最后的面积，还有拿地付出的资金的金额，跟2019年相比出现了明显的负增长。那么这个数据是更领先的一个指标，因为你只有拿了地才能开工，才能销售。那么这个是我觉得另外一点，我们要看数据的一个细节。那么还有一个的话就是在我看来，大开发商把它的资金更多的集中投到大中城市上面来。

  因势利导同时做好债券违约应对

  第一财经：所以这个怎么办？一方面我们确实要有这种调控政策，三道红线把它压在这儿，另一方面就像你说的，因为资金少了，所以它又都去了这些本来我们就应该抑制增长的这些地方，这个矛盾怎么解决呢？

  陆挺：我们未来年轻人的比例肯定还会持续性的下降，还要往大城市走，所以我认为总体来讲还是因势利导，让土地资源还有信贷资源，各种资金的资源还是跟着人口的流动，随着这个经济发展这样来布局。那么第二个的话，我认为接下来确实甚至可以说体现在债券市场上面，也许在这样的一些地方，三四线的一个城市，在一些经济比较落后的地方，人口流出的地方，可能会出现更高概率的违约。总的来讲我认为第一还是因势利导，第二的话采取比较稳健的这样的一种措施，逐步的去解决那些地方的财政和当地的一些地方的这样的一些金融问题。

  第一财经：所以最后一个问题就是从目前来看，确实下半年看似不确定性会比我们想象的更多，对吧？

  陆挺：我认为是的。我们中国叫先进先出，我们是第一个遭受疫情冲击的，但是因为我们在这方面的治理就特别的高效，所以我们也是第一个可以说是基本上走出疫情的。我们的经济其实已经基本恢复到了疫情之前的这样一个趋势线，我们肯定是有增长。正因为如此的话，我们在后面一两年，后面比如说半年一年，我们也许要碰到的一些问题要比发达国家相应的要多一些，因为人家是处于一个疫情复苏的初期的阶段，我们是处于就像一个中后期的阶段，我们要面对的问题跟他们来讲已经是不一样了。