30年内3度爆发“镍危机” ，伦金所“拔线”背后

　　6万、7万、8万、9万，10万美元/吨关口！

尽管从事金属交易已有30年，面对近期伦镍的疯涨，基金经理卢克·萨德里安仍然瞠目结舌。在漫长的职业生涯中，他再一次感觉到，伦敦金属交易所（London Metal Exchange，以下简称LME）的交易如此充满风险。

3月7日至8日，在LME大厅中央的红色环状沙发上，交易商们见证了该交易所三十年多年来的最大危机——伦镍上演“史诗级逼空”行情，传言称青山控股遭外资逼空，镍价两天连续暴涨近250%。

伦镍的暴力拉升被戏称为“妖镍疯涨”，在价格暴涨至10万美元/吨的高位后，LME在8日暂停了镍合约交易并取消了当天的镍交易。截至发稿，该合约交易仍未重启。

与许多市场资深人士一样，考虑到潜在的系统性风险，萨德里安决定离开。“很长一段时间以来，LME一直是我的生计，这令人心碎，”他感叹道，“鉴于当前的不确定性，我决定退出所有LME头寸，尽管我还非常看好铜的前景。”

《每日经济新闻》记者梳理发现，自1988年来，这家拥有140历史的老牌交易所已三度面临“镍危机”的局面，是什么导致镍价波动频繁？LME此番为何采取这样的干预措施？折射出的又是什么样的背后故事？

34年来首次暂停镍交易

在伦镍价格创下纪录高位之后，LME于8日发布公告，暂停镍合约交易，推迟原定于9日交付的所有现货镍合约的交割，并取消所有在英国时间8日凌晨00:00或之后在场外交易和LME select屏幕交易系统执行的镍交易。

这意味着，3月8日所有的镍交易宣告无效。自1988年以来，这还是LME第一次暂停镍合约交易。在后续的公告中，LME规定了重新开放交易的两大标准：第一，需要确保完成安全重新开放的操作程序；第二，在重新开市前，需要完成对多头头寸和空头头寸净额结算的可能性分析。由于没有达到上述标准，3月11日，镍交易仍未重启。

若重启交易，镍合约开盘价格如何界定？LME在公告中明确，计划为所有镍的直接合约设置涨跌停限制，预计上下限的变动幅度为10%，意味开盘价会相对于3月7日的收盘价有10%的变动。不过，该上下限的指标仍然有待LME进一步分析确定。对于这一指标的考虑因素，截至发稿，LME仍未答复《每日经济新闻》的置评请求。

为了进一步提升市场秩序，LME允许在复盘日之前，就每个镍合约的提示日期，持有人可以自愿抵消多空头寸的方式离场。

对于LME的决策，港交所原行政总裁李小加在接受媒体采访时表示，这是LME清算所基于交易清算规则所做的决定，符合市场交易规则。

据报道，LME在规则设计上，是比照国际市场的OTC，大户之间的市场，但在核心的保护措施、维护市场秩序和风险应对方面，制度的设计和内地的交易市场本质上是相似的，当市场极度波动和失序时，交易所和清算所可以采取风险管控和维护市场正常秩序的措施，因而此次暂停交易符合市场交易规则。

LME的决定遏制了镍合约前所未有的价格飙升，避免了市场的更大波动，彭博社报道称这一决定获得了许多交易商的赞同。但是，也有一些多头头寸持有者质疑，认为中止交易的决定的确避免了空头的损失扩大，但实际上是以牺牲多头作为代价的。

系统性风险

紧接着，似乎是为了回应质疑，LME在其官网上为暂停交易的决定进行了说明。“飙升的价格给市场带来了系统性风险，产生的追加保证金远远高于以往的水平，并增加了多次违约的重大风险。”该交易所写道。

“（暂停交易的）原因是非常清楚的，在亚洲时间段看到的价格已经与实际情况脱节了。我们必须介入，以确保不会将价格推向不利于市场和参与者数量的方向。”LME首席执行官马修·张伯伦（Matthew Chamberlain）在接受彭博社电视采访时这样说道。

要了解LME所说的“系统性风险”，首先要了解LME的追加保证金制度。LME所有的清算要通过LME清算所来完成，在交易规则中，LME清算所要求经纪商每天存入现金或“保证金”以弥补客户头寸的潜在损失。

如果市场压力较大，金属期货价格飙涨不受控制，保证金会越来越高，客户可能难以在短时间内筹集足够的现金或抵押品来满足追加保证金的要求，无疑会增加违约的可能性。而这个时候，经纪商可能背负巨额债务导致破产，LME也将面临巨大的压力。

1985年“锡危机”的记忆还历历在目，彼时受经济萧条、锡循环利用的发展和包装中被铝替代的影响，锡价下滑。国际锡理事会为了维持锡的高价在LME大量买入锡，但与此同时，一些看空伦锡的欧美基金大量抛空锡。

期间，伦锡价格如过山车一般，从25000美元跌至20000美元，又拉升至23000美元，最后再度暴跌至18000美元左右。最终，1985年10月，国际锡理事会宣告破产，无力偿还对银行和金属经济上的债务，导致各代理经纪公司损失高达数十亿美元，LME也被迫关闭锡交易长达4年。

此次“妖镍飙涨”事件中，若LME没有“拔掉网线”，部分经纪商可能也将面临生存难题，交易所恐怕也难扛压力。“对客户和市场来说，违约是一个非常不希望发生的事件，因为这将带来重大的冲击。”张伯伦说。

他进一步表示，LME的根本责任是稳定市场，交易所已经做出了正确的决定，来保证市场的长期稳定和未来。

“自救”？

此次暂停镍交易的决定为何由清算所来拍板？清算所在此次事件中究竟扮演着什么样的角色？

2012年6月15日，在时任“掌舵人”李小加的主导下，港交所花费了14亿英镑，将LME——这家140年历史的老牌交易所收入麾下。

在近日接受媒体采访时，李小加透露了一个鲜为人知的细节，港交所花费20亿美元买入LME之后，又花了近3亿美元建立了LME清算所，而这次恰恰是LME清算所启动了相应机制来取消镍合约交易。在此之前，LME会员的所有清算业务都是通过伦敦清算所做的。

与1985年的锡危机相比，LME现在对这样的情况有更好的缓冲，当年还没有清算所来保护经纪商免受国际锡理事会财务崩溃的影响。

“不掌握清算，交易所就没有‘牙齿’来管控市场，交易所只负责撮合交易，管不到仓位和是否平仓，只有清算所才能管这些事情。”李小加解释，港交所当时购买LME时就已经制定了清晰的后续方案，即建立清算所，让所有会员将清算业务划归到LME，这种强势的一连串的改革组合拳保证了LME的抗风险能力，确保了LME具备应对市场重大波动能力。

由此可见，LME清算所对于LME的抗风险能力起着至关重要的作用。此次伦镍逼空事件是LME三十年余来再次遭遇的最大危机，鉴于潜在的系统性风险，在部分投资人士眼中，停市动作也被视为LME的自救。

另一方面，从LME官网披露的财务数据来看，2018年，LME的营收和其他收入约为9340万美元，同比增长2%。2019年，这一数字约为9854万美元，同比增6%。到2020年，这一数字约为1.02亿美元，同比增幅较上一年有所收窄，达到4%。

此外，记者查询港交所财报发现，LME收费金属合约交易的平均每日成交量（ADV）已连续数年下滑。2019年，收费金属合约交易ADV（不计行政交易）为617000手，同比下降2%。2020年约为571000手，同比下降7%。2021年约为547000手，同比下降4%。

若镍价波动持续导致崩盘，加上交易量连年下降的压力，LME也许会面临巨大挑战。

而从竞争层面来讲，LME面临着来自上海期货交易所和芝加哥商业交易所（CME）的夹击。据路透社报道，随着2020年下半年工业活动开始复苏，2020全年上期所成交量飙升，但相比之下，LME交易量却在大幅下跌。此外，在钴和锂合约上，LME和CME也形成了激烈的竞争。

不过，对于“自救”的说法，张伯伦表示，LME做出的这一系列决定，不是从LME自身的角度考虑，LME并不面临风险。

“镍危机”何以频发？

“妖镍疯涨”令人震惊，但并非没有先例。

早在1992年，路透金融专栏作者西蒙·克劳（Simon Clow）在其著作《国际镍贸易》（The International Nickel Trade）中曾这样描述，“LME（镍）合约被批评为缺乏流动性、不具代表性、容易被操纵且易波动。”

4年前，即1988年，伦镍在一次5分钟的圈内交易（ring-trading）期间飙升50%，从10000美元升至15000美元。按照当时的标准，这个涨幅约等于现在的镍价涨到101365美元左右。当时，交易商公开抗议，几乎引发肢体冲突，迫使LME不得不短暂停止交易。

再将指针拨至2007年，LME那时也面临着另一场“镍危机”，伦镍在当时创下51800美元/吨的历史新高，空头损失惨重，以至于 LME不得不改变借贷规则，将几个占主导地位的小型多头头寸归类为一个实体。

“自 LME 于 1979 年推出镍合约以来，它就一直有着魔鬼般的历史，”路透的一篇评论文章写道，市场乱象屡次发生的根本原因并未改变，贯穿三场镍危机的共同主题是LME的低库存，甚至一些头部镍制造商想要交付实物金属来平仓也面临困难。

自今年年初以来，LME的镍库存一直在下降。截至3月4日，镍可供实物结算的开放吨位总计仅为 36654 吨。LME头寸报告显示，其中一半以上掌握在一个实体手中，但报告并未明确该实体的身份。

另一方面，危机背后折射出的也是镍本身的可交付性问题。

“批评者说，部分问题与合约的结构有关，”克劳写道，“每年的镍产量中只有少数镍符合LME合约交割，LME库存仅占全球产量的很小一部分。”

这个问题到今天依然存在。根据规定，只有1类镍（纯度大于99.8%的镍）符合LME合约交割。而世界上大约一半的镍是精炼程度较低的2类镍——如镍生铁、镍锍、镍铁、硫酸镍。

因此，当价格异常时，公司可能很难通过实物交割进行“逃生”。例如，在青山控股的镍产量中，并不包含I类镍，这也是为什么此前该公司面临拿不出足够现货交割的原因。

自镍合约推出以来，镍的可交付性问题一直笼罩在LME之上。90 年代，业界曾就交易所和供应链定价之间的脱节进行讨论，但最终发现，为高度可变的金属（如镍铁纯度在20%~40%之间，铁含量范围广）找到完美的交割标准是不可能的。

“在此番混乱之后，LME需要思考如何管理镍市场，镍市场也需要思考如何处理其定价风险。”路透的评论文章总结道。