中信证券

　　步入6 月，在疫情得到有效控制后，稳经济的一揽子政策预计将集中起效，海外扰动压力最大的阶段已经过去，并开始逐步缓和，中期修复的主行情正在临近，预计仍以轮动慢涨为特征并将持续数月，坚定布局四大主线。首先，从内部环境来看，二季度以来，稳增长政策全面铺开，但疫情反复导致政策合力难以得到释放，预计6 月全国范围内疫情会有根本性改观，政策蓄力后迎来集中起效窗口，经济已经出现修复迹象，6 月将开始进入加速修复阶段。其次，从外部环境来看，海外通胀重压下，中美贸易环境或有阶段性改善，美联储加息预期顶点已过，美国经济衰退风险不断升温可能会进一步缓解加息预期，俄乌冲突日渐明朗，对全球商品市场预期冲击最大的阶段已经过去。最后，A 股市场流动性近期明显改善，当前绝对收益投资者仓位仍在相对低位，随着内外部环境加速改善，中期修复的主行情正在临近，坚定布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。

步入6 月，在疫情得到有效控制后，稳经济的一揽子政策预计将集中起效。

1)二季度以来，稳增长政策全面铺开，但疫情反复导致政策合力难以得到释放。自今年4 月29 日政治局会议明确定调“全年5.5%左右经济增长目标没有变化”以来，中央稳增长政策继续加码，针对当前国内经济基本面中存在的突出问题相继推出一揽子政策。5 月23 日国务院召开常务会议明确下一步将针对财政、消费、有效投资等六方面推出33 项措施的政策“组合拳”，此后李克强总理召开全国稳住经济大盘电视会议，要求稳经济一揽子政策要在5 月底前出台实施细则。此次会议后，目前河南、山东、陕西等11 个省份已迎来“国务院稳增长稳市场主体保就业专项督查组”，推动此前出来的政策在上半年落地见效。不过受制于疫情影响，目前这一揽子政策都很难发挥效力。截至4 月上旬，全国重大项目储备同比增加8%，但反映基建投资的一系列数据并未好转，水泥库容比达到70%，为年初以来最高水平；全国各地地产政策明显放松，但4 月贝壳50 城二手房成交量环比下降20%，同比下降约50%，二手房价格指数环比下降0.3%，跌幅较3 月有所扩大，同比跌幅扩大至4.8%；疫情也影响到中小企业和居民的信心，企业短贷和居民贷款均维持低迷。

2)预计6 月全国范围内疫情会有根本性改观，政策蓄力后迎来集中起效窗口。截至5 月28 日，上海实际日新增阳性病例已经下降至104 例，降至3 月13 日以来的最低水平，复工复产和复商复市持续推进，6 月1 日即将进入恢复常态进程的第三阶段。北京单日新增本土阳性病例数已连续6 天出现下降，本次疫情得到全面控制。较早出现规模性疫情的长春实现了连续14 天的“双清零”，宣布从28 日起各类生产经营主体全面恢复营业。疫情得到控制后，更多针对性的政策或迎来集中落地起效的窗口。5 月27 日，上海市委常委召开会议部署复工复产和加快经济恢复有关工作，并且在会上讨论了一揽子强效刺激计划。这再次证明，更多针对性的政策推出以及前期稳增长政策的起效，很大程度上依赖疫情得到有效控制这一前提，随着疫情得到控制，稳增长将成为更加重要的目标，一系列政策在经历了过去2 个月蓄力后，6 月是集中落地和起效窗口。

3)经济已经出现修复迹象，6 月将开始进入加速修复阶段。从高频数据看，5 月中旬以来货运物流正在向好恢复，5 月26 日，国家铁路运输货物1118 万吨，较4.28~5.4 这周的平均数提高了1.3%，高速公路货车通行量较基数回升17.2%，邮政快递揽收增加20.1%。按本周最新数据，石油沥青装置开工率(25.9%)较上周提升3.3 个百分点，汽车全钢胎开工率(56.1%)较上周提升1.6 个百分点，高炉开工率(83.8%)较上周提高0.8 个百分点。这些高频数据显示，随着物流畅通，工业生产正有序恢复，5 月份工业生产和盈利有望企稳改善、结构优化。出口方面虽然受到疫情影响在5 月份上旬有所反复，但到了5 月中旬集中箱吞吐量已有了5%的增长，出口复苏向好趋势日趋显现。根据乘联会公布数据显示，5 月前三周全国乘用车市场零售销量为78 万辆，同比下降16%，跌幅持续收窄，与4 月相比销量环比增长34%。中信证券研究部宏观组预计，步入6 月，疫情对经济的影响基本消退，国务院部署的6 方面33 项一揽子措施逐渐显现效果，带动当月经济增速恢复至5%以上，二季度单季GDP 增速预计实现1%左右。

海外扰动压力最大的阶段已经过去，并开始逐步缓和。

1)海外通胀重压下中美贸易环境或有阶段性改善。通胀压力已经成为阶段性主导欧美国家政策的主要因素。欧盟对于俄罗斯制裁加码的讨论迟迟未决，而前期制裁措施也并未有效限制俄罗斯原油流入国际市场。根据IEA 等机构统计数据，在5 月的前24 天，俄罗斯海上原油和凝析油的平均出口量为360 万桶/天，较4 月份略有下滑，但比2022 年第一季度的平均水平高出近40 万桶/天，已经与全球新冠爆发之前的水平基本相持。近期印度等基础商品和工业品主要出口国都开始限制部分产品的出口，无疑进一步加剧了全球通胀风险。中国作为全球最大的工业品生产国和出口国，在当下全球贸易保护盛行的环境下，对于稳定全球通胀具有重要作用。为了应对国内通胀风险， 5 月10 日拜登表示“应对通货膨胀问题是美国联邦政府的优先事项，而为此是否需取消关税正在讨论中”。5 月26 日，美国国务卿布林肯发表对华战略讲话时表示寻求合作式竞争，并强调会避免冷战思维，强硬的态度明显低于此前市场预期，美股以及中概股均在此次讲话后大幅反弹。

2)美联储加息预期顶点已过，衰退风险不断升温可能会进一步缓解加息预期。过高的通胀水平已经开始严重影响美国实际消费情况。根据纽约联储5 月13 日公布的统计数据，美国居民实际可支配收入在今年3 月环比转负(-0.4%)至15.31 万亿美元，实际个人消费2 月和3 月的环比增速仅0.1%和0.2%，几乎陷入停滞状态。美国零售商库存价值在今年一季度达到6864 亿美元，同比+11.4%，已经超过了2020 年疫情爆发之前的水平，包括沃尔玛、塔吉特等在内的美国头部零售公司均在5 月公布一季度财报中表示自身面临总体成本的上升速度远远快于零售价格的问题，并纷纷下调了对于今年的利润预期。对衰退的担忧也开始影响到市场对美联储的加息预期，根据CME 的数据，6 月美联储加息75bps 的概率已经从5 月初的35.2%降至2.4%，美债收益率和美元指数在近期也大幅回落。

3)俄乌冲突日渐明朗，对全球商品市场预期冲击最大的阶段已经过去。5 月28日，俄罗斯国防部称，俄罗斯军队和来自顿涅茨克人民共和国的军队已经占领了乌克兰城镇利曼。俄乌在顿巴斯等主要战场军事冲突已逐步进入收尾阶段，俄乌双方皆于近期先后表态军事冲突已临近阶段性尾声，未来双方军事冲突或暂告一段落而转为通过谈判等其他方式。目前俄罗斯已取得阶段性军事胜利，通过军事手段已达成控制乌克兰多处战略目标的战前战略目的，而乌克兰可能不得不重新考虑下一阶段俄乌关系如何发展，双方都有较强诉求回到谈判桌前进行外交谈判磋商。随着俄乌局势逐步进入尾声，其对全球商品市场造成冲击的高峰已经过去，未来全球商品市场价格将进入稳定阶段。

中期修复的主行情正在临近，预计仍以轮动慢涨为特征并将持续数月。

1)市场流动性明显改善，当前绝对收益投资者仓位仍在相对低位。5 月配置型外资继续保持净流入，截至5 月27 日，配置型外资累计净流入92 亿元，目前累计净流入规模已经创下历史新高。以公募为代表的相对收益投资者在5 月率先加仓，今年以来成立的新发基金本月有加快建仓的迹象。今年1 月份新成立的基金在2~5 月份的净值波动水平分别相当于常态权益类产品的33.8%、54.9%、65.9%及90.1%，我们估计在5 月上中旬有较为明显的集中加仓行为，并且集中布局了前期高景气但估值调整较大的成长制造板块(如光伏设备、锂电、汽车零部件、整车等)。以私募机构为代表的绝对收益投资者在4 月大幅减仓后，5 月仍保持一定谨慎。根据对中信证券渠道调研数据，中小型私募机构仓位在5 月小幅提升，从月初的低于65%回升至接近70%左右，但仍处于历史中低水平，其加仓速度慢于前期快速减仓阶段，此类绝对收益投资者在观察到疫情和经济修复的明显迹象后可能会继续回归市场。随着增量资金加速流入，我们预计此轮持续数月的中期修复的主行情将在6 月开启。

2)坚定布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。配置上，全年维度，建议围绕现代化基建以及地产布局，基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。季度维度，建议积极增配复工复产的相关行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。月度维度，建议聚焦消费修复相关的航空、酒店、免税、食饮、百货商超，在规模性疫情消退、市场主体纾困和消费刺激等一揽子政策下，这些行业也将迎来阶段性恢复。我们预计这四条预期最为清晰的主线将呈现轮动慢涨特点，随着中期修复行情交替上行。

风险因素：疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。