资产“越来越荒” 各路玩家如何突围？

　　 一边是不断走低的利率，一边是持续旺盛的配置需求，“有钱却很难买到合意资产”成为当前债市“资产荒”的写照。

　　 机构投资者是债券市场主要的玩家，但绝大多数普通投资者间接参与其中，大家所持有的银行理财、债券基金、保险产品、资管产品等，其底层资产大部分都是债券。“资产荒”对于机构玩家而言，是相对稳健的高收益资产越来越稀缺；对于我们普通人而言，直接的结果是不断走低的传统稳健理财的投资收益。

　　 那么，为何出现“资产荒”？面对“资产荒”，各路玩家又是如何突围的呢？身处其间的普通投资者，又可以做些什么？

　　 (一)为什么会出现“资产荒”

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　　 货币政策宽松+信贷需求疲弱，利率越走越低：今年以来，受疫情冲击、地产周期下行等因素影响，经济增长面临一定压力。为了呵护经济，货币政策保持较为宽松的基调，但信贷需求却相对疲弱。最终的结果是大量的流动性淤积在金融体系内，资金利率不断走低。02

　　 随着利率走低，债券市场资产“越来越荒”：随着利率的走低，债券市场收益率和利差不断下降。利率债与中高等级信用债到期收益率水平，已经随着货币宽松与配置力量的追求降至极致，利率债和信用债收益率水平比历史上95%的时间都要低。市场对于“资产荒”感受越来越明显。

　　 (二)债市各类玩家的特点

　　 在探寻各类玩家的突围路径之前，先了解他们的特点，会更有迹可循。

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　　 债券市场的几类玩家，“您”也悄然参与其中：机构投资者是债券市场主要的玩家，典型如商业银行、保险机构、境外机构、广义基金(债券基金产品、银行理财、券商资管产品、信托计划等)，个人也可以直接参与债券投资，但相对较少。绝大多数普通投资者间接参与其中，大家所持有的银行理财、债券基金、保险产品、资管产品等，其底层资产大部分都是债券。

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　　 不同的KPI决定不同玩家的偏好和行为：市场是客观的，对于每一类玩家都是一样的。聚焦于债市，赚取的主要是“四类钱”，赚取不同钱的策略不同；玩家是主动的，每一类玩家所背负的KPI不同，由此所采取的策略亦不同。

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　　 玩家1——商业银行：“稳”是第一要义，持有利率债为主，地方债是“最爱”：银行自营资金的投资受到很严格的监管，对风险的承受能力和意愿都偏弱。因此，银行自营资金进行债券投资的目标是获得长期稳定的收益。落实到持仓上，会发现流动性和安全性更好的利率债是其“心头好”，信用债配比较低，原因主要有两点：一是银行作为经营信用的企业，期限错配大，流动性安全至关重要；二是信用债没有税收优势，同时需要承担一定的信用风险，对资本的占用也会更多。在利率债中，对地方债是最爱，一方面地方分支行需要地方债配套财政存款，另一方面，地方债本身性价比不错(地方债利率相对国债利率会高一点)

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　　 玩家2——广义基金：追求收益，更爱买信用债，具体产品有不同：广义基金主要包含银行理财、公募基金、券商资管和信托计划等产品，他们整体都有一定的收益追求。因此，在债券大的类别上，会更偏爱信用债(投资信用债可以博取更高的收益)，如中期票据等。但落实到具体产品，行为偏好有差异。

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　　 广义基金：1)银行理财：以中高评级信用债为主：净值化时代的开启叠加非标投资限制，银行理财的投资行为发生了很大的变化。最直接的结果是降低了非标类资产的投资，增加了债券的投资比例。由于负债成本较高，同时要应对同业的竞争，银行理财对收益有一定的追求，但在净值化的考核下，对收益的追求并不激进。落实到持仓上，便是以中高等级的信用债为主。

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　　 广义基金：2)公募基金：背负业绩排名考核，积极争取收益：相较于其他机构，公募基金具有一定的税收优势。更为重要的是，其激励机制和对应的业绩考核压力较大，因此，对收益的追求较高。同时，公募基金在净值化管理方面经验丰富，在投研上的主动管理能力较强。落实到行动上便是积极争取收益，但由于监管严格，积极并不激进。聚焦到债券基金的持仓上，主要以金融债、中期票据、企业债、短期融资券为主。

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　　 广义基金：3)券商资管：成本端决定了对收益要求较高：2017年严格监管之后，“刚兑”打破和业务范围的收缩使得其规模有较大幅度的下滑。在当前的转型过程中，债券成为其一个重要的投资方向。落实到持仓上，倾向于投资中期票据、公司债、企业债和短融等信用类债券，其核心原因在于资金成本较高，其本身的投研能力和激励机制也相对较高。

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　　 广义基金：4)信托计划：债券投资相对较少，近年比例有所上升：国内信托产品规模在2017年达到高峰，之后随着严监管，原有的业务模式难以持续，信托产品规模大幅度下降。从资金投向看，信托资金主要投向实体经济，近年来加大了对于债券的投资，截至今年1季度，债券投资比例达到17.67%。向后看，在业务转型的过程中，债券会逐步成为信托资产投资的一个重要选项。

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　　 玩家3——保险机构：负债久期较长，配债需求一般集中在长端利率债：保险机构负债端较为稳定且期限长，其债券投资的核心原则是资产负债匹配，由于负债久期较长，配债需求一般集中在长端。从收益考核来看，偏绝对收益考核，因此会更关注绝对收益率。落实到持仓上，以利率债为主，超长久期地方债能较好地匹配保险机构的负债端久期。

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　　 玩家4——境外机构：集中于利率债，利差、汇率是核心影响因素：境外机构侧重全球大类资产配置，负债成本受海外利率水平和汇率的影响。利差和汇率是外资买债的主要影响因素，一般而言，当中美利差扩大(中国国债利率水平高于同期限美国国债利率水平)、人民币汇率较强时，外资会加大对国内债券的配置。持仓层面，主要以利率债为主。(三)“资产荒”下，如何突围？

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　　 回顾历史，资产荒突围路径：为了获取相对更高的收益，拉长久期和下沉信用成为重要的方式，但拉长和下沉的幅度与配置主体的需求、市场风险偏好、债市实际供给情况相关。以2016年为例：

　　 配置主体的需求：银行理财规模高速增长，规模年度增长率在30%以上，规模余额从2015年15.67万亿上升至2016年29.05万亿；

　　 市场风险偏好：冲击性的事件违约相对较少，市场风险偏好较高。此外，很多机构没有净值化考核的压力；

　　 债市的实际供给：债券发行政策出现了明显放松，市场的“心头好”城投债、地产债均有较大的供应量。

　　 最终，市场选择极致的拉久期和信用下沉，信用债收益率随利率债变化，延续走低态势，并由短端向长端、高等级向低等级传导，结果是评级利差和期限利差大幅压缩至历史低位

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　　 当下的环境不可同日而语：聚焦于当下，环境发生了一些显著的变化：一是供给端：相比 2016，存在“安全资产”范围大幅收缩、 5月-8月供给明显下降和城投债再融资政策依旧很紧；二是需求端：当前已进入全面净值化时代，叠加近年信用风险事件频发，市场风险偏好较低，对应到操作层面便是，信用品种不敢轻易下沉，利率品种不敢轻易拉久期。

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　　 在各自KPI约束下，各路玩家的应对：从7月托管数据的环比变动来看，广义基金配置需求旺盛，增持信用债1314亿元，增持利率债3643亿元，显现出较为旺盛的配置需求。商业银行和保险小幅增持利率债，从前述的配置特点来看，两者都偏爱地方债，而7月地方债基本进入发行空窗期，因此，两者增持幅度较小。境外机构受汇率和中美利差影响，依旧呈现出净流出的状态。而从市场表现来看，近期30年国债利率大幅下行，成为率先突破2020年低点的品种。显现出这一轮利率下行过程中，多数投资者并未完全享受到债市这轮上涨，但配置需求又较强，从而快速拉久期争取收益的行为。

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　　 不错过也不害怕，“固收+”或是后续一个不错的选择：相较于机构面临的约束，绝大多数普通投资者的投资方式相对灵活，“稳中求进”是绝大多数人期待的KPI.“资产荒”下，仅靠纯债的收益尚不能达到很多人的合意需求，“向权益要收益”成为选择 ，“固收+”是个不错的选项，其朴素的原理是将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。当前股票市场估值处于历史中枢下方，债券市场的利率在低位震荡。在这种情形下，股债混搭的“固收+”，不惧怕单一资产的波动，也不错过潜在的上涨机会。