关注玉米-淀粉价差走扩机会

　　自2018年地方政府对东北区域深加工企业资金补贴取消后，东北区域深加工企业淀粉报价开始回归正常，玉米淀粉与玉米价差底部由原来的200元/吨快速抬升至350元/吨。截至目前，玉米淀粉与玉米价差最低达到310元/吨，二者价差重新回到底部区域。基于二者价差统计数据和玉米淀粉基本面角度考虑，我们认为二者价差继续走缩空间较小。

　　2022年以来，玉米淀粉与玉米1月合约价差由2月的550元/吨持续走缩至310元/吨，我们认为有两方面原因：

　　一是淀粉下游消费同比大幅下降。今年3月以来，受上海、吉林等地区新冠肺炎疫情影响，淀粉下游需求出现明显下降。数据显示，自4月开始全国淀粉加工开机率由此前的60%快速下调至46%，淀粉周度产量也由此前的31万吨快速下降至24万吨。但是，在玉米淀粉产量快速下调的情形下，淀粉库存不仅没有下降，反而从此前的118万吨快速增加至129万吨。由此，可以推测在淀粉产量下降的情况下，淀粉库存不降反升，说明淀粉下游需求更加疲弱。

　　二是原料端价格下降，成本支撑因素趋弱。自2月俄乌冲突爆发以来，玉米期货2301合约价格从此前的2750元/吨快速上涨至3000元/吨。随后由于国家大量投放定向稻谷及进口谷物价格下跌，导致国内玉米价格也出现大幅下跌。玉米期货2301合约从5月的3000元/吨下跌至7月的2600元/吨。由于玉米淀粉以玉米为原料，二者价格走势存在高度相关性。玉米淀粉绝对价格比较高，价格波幅也高于玉米。因此，当玉米价格出现下跌时，玉米淀粉价格大概率也会出现下跌。基于上述两点因素，使得今年玉米淀粉与玉米价差自3月以后出现持续下跌。

　　今年5月以来，由于玉米淀粉下游消费持续走弱，玉米淀粉与玉米价差持续走缩，淀粉加工企业利润大幅下降，部分企业处于持续亏损中。以黑龙江地区淀粉加工企业为例，自4月初以来黑龙江地区淀粉加工企业生产利润开始转负，7月下旬亏损幅度达到最大，加工一吨淀粉亏损约为220元，为2019年以来最大亏损幅度。另外，就亏损时间而言，今年玉米淀粉加工企业自4月开始出现亏损，按照目前玉米淀粉与玉米价差预估，预计到9月底之前，淀粉加工企业或继续亏损。自此，今年淀粉生产企业亏损时间长达6个月，也是2019年以来亏损时间最长一年。

　　基于淀粉加工企业亏损幅度和时长考虑，我们认为今年淀粉加工企业持续亏损概率较低。一部分生产情况较差或者经营现金流比较紧张的企业，或面临被迫停产风险。由于这部分企业暂时停产，会使得淀粉市场供应阶段性显著下降，进而使得淀粉行业加工利润回到均衡水平。

　　基于淀粉生产企业加工利润和原料端价格考虑，我们认为玉米淀粉与玉米价差继续走缩空间较小。从盈亏比角度考虑，我们认为当玉米淀粉与玉米价差在300元/吨以下时做扩盈亏比较为合适。另外，从季节性角度考虑，淀粉消费依然存在“金九银十”预期，届时如华北新作玉米上市期间出现上涨，则淀粉价格涨幅或高于玉米价格涨幅。