马太效应愈发明显！疫情对普通白酒的冲击远大于中高端

　　 受疫情等多方面因素的影响，酒水市场销售承压。但上半年我国经济居民人均可支配收入18463元，比上年同期名义增长4.7%。食品烟酒消费再次成为居民第一大消费，占人均消费支出比重达31.3%。因此，尽管有三家上市酒企归母净利润同比出现下滑，但赚钱仍是上半年白酒行业的主基调。

　　 上半年，以贵州茅台(1872.50 -0.42%诊股)、泸州老窖(230.66 -0.15%诊股)、山西汾酒(302.89 -0.46%诊股)等为代表的几家头部酒企营收和净利润纷纷爆出同比2位数的增速。伴随酒类消费从政务消费向商务消费、大众消费的持续转型，白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向头部企业集中。

　　 各家酒企渠道收入贡献上半年呈现不同走势。变化背后，是对经销商采取的不同调整策略。高端白酒仍是白酒公司业绩主要支撑，部分白酒公司正将资源向高端产品倾斜。

　　 下游销售渠道方面，连锁门店、烟酒店、卖场、社区便利店等在内的线下门店仍为主流购酒渠道。但随着酒类流通渠道的多样化，流通成本越来越低，传统流通渠道正面临着数字化冲击。

　　 具体到上市酒企动销情况怎样呢？由于半年报披露的营业收入只是部分反映酒企销售给渠道，因此只探讨酒企到渠道的销售情况，而从经销商到消费者则需要一线了解。由于营业收入中包含合同负债（预收账款）因素，营业收入并没有完全反映酒企的真实的销售情况。所以，还需要还原合同负债的影响，来看真实销售情况。

　　 白酒行业马太效应愈发明显

　　 贵州茅台直销收入持续增加

　　 上半年，贵州茅台茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；归属上市公司股东净利润297.94亿元，同比增长20.85%。

　　 扣除合同负债，贵州茅台报告期真实的销售情况=营业收入+期末的合同负债－期初的合同负债。整理近几年财报发现，2022年1季度茅台真实销售收入是279.02亿元，同比2021年192.91亿元，增长44%。2022年的贵州茅台的中报销售收入是545.66亿元，同比2021年450亿元，增长21.22%。

　　 扣除预收账款的影响，贵州茅台的1季度是销售淡季，4季度是销售旺季。2022年2季度销售收入266.64亿元，同比2021年2季度257.23亿元增长3.65%，环比2022年1季度279.02亿元下降4.43%。同时看到贵州茅台的预收账款2019年以来一直维持在100亿左右。侧面反映茅台的销售政策和销售情况比较稳健。

　　 2022年半年贵州茅台经营活动现金流出现负值，原因一是客户存款和同业存放款项净增加由2021年年度的93.38亿元变化为2022年半年度的-50.26亿元。这应该是茅台财务公司的吸收客户存款和同业存放款的问题，二是支付的各项税费由261.75亿元变为341.055亿元，这是支付的税费。

　　 上半年茅台经销商数量2084家，减少5家。2022年半年报显示直销占比41%，经销占比59%，2021年半年报直销占比45%，经销占比55%，经销商还是主要销售模式。

　　 将资源向直销渠道倾斜，整顿经销商、扶持直销，是丁雄军任职贵州茅台董事长后的重点工作之一。公司直销渠道指自营和“i茅台”数字营销渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。贵州茅台直销收入占营业收入比重从2020年的13.95%升至2022年上半年的36.36%。随着直销收入占比提升，贵州茅台批发代理收入表现持续低迷。2020年至2022年上半年，公司批发代理收入同比增速从4.46%逐步降至-7.32%，该渠道收入占营业收入比例亦从85.95%降至63.55%。

　　 疫情对普通白酒的冲击远大于中高端

　　 酒企产品结构向中高价位产品聚焦

　　 以应收票据的增量加上销售商品所得现金即可代表实际销售收入的方法，很明显看到2022年1季度另外一家四川宜宾的白酒龙头公司的真实销售收入（估算）194.51亿元同比2021年1季度224.1亿元实际是下降13.2%。2022年半年度真实销售（估算）322.1亿元同比2021年半年度真实销售（估算）146.75亿下降13.15%。半年报显示的营业收入受合同负债影响。

　　 通过整理该公司的单季度真实销售情况估算，看到每年的2季度都是公司的销售淡季，4季度是销售旺季，2022年2季度的单季度估算真实销售127.59亿，环比1季度以及2021年2季度146.75亿也是下滑的。

　　 从合同负债角度看，从年初的130.71亿元下降到18.89亿元，营业收入的增长和合同负债的销售确认有关系。2022年上半年，该公司产量18615吨，销售量18639吨，从该公司半年报营业收入构成上看，作为主要销售地区的东部增速6%，增速最快的区域是大本营西部地区。

　　 营业收入=产品价格×销量。2022年上半年公司该公司主力产品生产量18615吨，同比增加19.27%，销售量18639吨同比增加15.13%，库存量1914吨，同比减少11.02%。其他酒产品生产量56163吨，同比减少47.62%，销售量53215吨同比减少47.76%%，库存量22171吨，同比增加31.52%。

　　 从中看到的端倪是，公司主力产品是顺销的，生产量、销售量同步增长且库存减少。其他酒产品生产量和销售量出现大幅下滑，且库存增加。

　　 对此，公司的解释是，系列酒产销下滑库存增加的原因主要系告期优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致，生产量亦相应有所减少，告期末库存量相应增加。

　　 这说明公司一是主动进行产品结构优化，二是通过该公司的分地区销售收入也能看出，期初（2021年底）公司最大的市场是华东市场（占比三分之一），而半年报后，占比最大的是西部大本营，疫情原因受华东地区的拖累。三是中低端酒受到疫情影响大，同时中低端酒的竞争激烈，体现出来应该是整个白酒行业中低端白酒的问题，可能存在消费场景的消失导致销量下滑，疫情对普通白酒的冲击要远大于中高端，这一点值得后续验证。对于下半年随着中秋国庆等传统消费旺季到来，以及公司的产品结构调整，销售情况可能会有改善。

　　 2018年以来，公司的净利润和经营活动现金流走势不完全一致，这与公司的大量应收票据的销售政策有关，2022年1季度的经营活动现金流为34亿元，和2020年1季度类似，这一方面说明疫情影响下，公司减少经销商资金压力的措施，同时，公司应收票据历史上一直比较多，侧面反映产品的竞争力和对经销商的把控能力没有贵州茅台强。

　　 经营活动产生的现金流量净额大幅下降，主要系告期受国内疫情影响，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响；

　　 在经销商和专卖店方面，2022年上半年公司经销商数量2404家，比期初减少81家，期末2021年末专卖店数量1545家，报告期末1589家，比期初增加44家。

　　 公司在过去2020年以来曾大力发展直销模式。公司酒类产品中直销模式收入同比增长140%，远优于经销模式。2021年，在加大消费意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式背景下，公司酒类产品该渠道收入同比增长64.37%至115.95亿元，再次成为公司白酒收入增长的主要功臣。因基数较高，到了2022年上半年，公司直销模式收入同比增速降至4.15%。同期，公司经销模式营收凭借19.99%的同比增速，担起公司酒类产品收入增长的重任。

　　 新兴渠道销售收入持续增加

　　 泸州老窖利润质量较高

　　 2022年上半年，泸州老窖实现营业收入116.64亿元，同比增长25.19%，实现归属于上市公司股东的净利55.32亿元，同比增长30.89%。国窖1573稳居中国高端白酒阵营。

　　 扣除预收账款对营业收入的平滑作用，泸州老窖2022年1季度真实销售45.65亿同比2021年1季度真实销售50.17亿元，下滑9%，2022年上半年实现销售104.81亿元同比2021年半年度90.46亿元增长15.9%。说明泸州老窖的销售比较强劲。

　　 分拆泸州老窖的单季度真实销售收入和合同负债，发现泸州老窖每年1季度是销售淡季，4季度是消费旺季。2022年2季度的真实销售59.19亿元，环比一季度的真实销售45.65亿元，增长29.66%。

　　 2020年以来，泸州老窖经营活动现金流和净利润同步变化，这间接说明公司销售增速不是放松销售政策实现，净利润的背后有经营活动现金流支撑，利润的质量比较高。

　　 泸州老窖亦在2022年上半年开始发力新兴渠道。过去两年，公司传统渠道运营模式收入同比增速均超新兴渠道运营模式。而在今年上半年，公司新兴渠道运营模式收入为7.12亿元，虽然体量依然较小，但其33.88%的同比增速，比传统渠道运营模式收入同比增幅高出8.79个百分点。公司新兴渠道主要为线上销售。

　　 报告期末前五名客户合计销售金额占报告期销售总额比例66.54%，且没有应收账款，说明泸州老窖是典型的大商制。国内经销商数量，增加134家，减少391家，实际经销商减少264家。就此笔者咨询了泸州老窖经销商数量减少的原因是什么？泸州老窖表示：一是公司产品二曲调整，相应的经销商进行调整，（注：二曲指的是黑盖二曲产品）。二是经销商考核的原因。

　　 报告期内泸州老窖中高档酒类产量（成品酒）21572.12吨，同比增长9.1%，销量17454.26吨，同比增长22.47%，库存量43294.91吨，大幅增长55.73%。就此，笔者也咨询了泸州老窖，库存增加会不会出现供应过剩。泸州老窖表示，库存增加的是商品酒，是生产计划调整的原因，是货价期的问题，成品酒生产出来，存放一下口味更好，然后投放市场。白酒市场整体上是萎缩的，但未来高端酒还是供不应求，会向头部聚集，小酒企和普通酒企会比较难过。

　　 山西汾酒持续扩大经销商队伍

　　 中高端产品占比不断提升

　　 报告期内，山西汾酒实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%。上半年公司成品酒产量累计达9.37万千升，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，中高端产品占比不断提升。山西汾酒持续扩大经销商队伍，报告期末经销商数量3648增长124家。

　　 采用营业收入+预收账款的变化来估算真实销售收入的方法，2022年1季度山西汾酒实现销售收入70.35亿，同比2021年1季度销售收入71.55亿，同比下降1.68%，2022年半年度实现销售收入127.98亿，同比2021年半年度销售收入122.72亿，同比增长12.62%。

　　 扣除合同负债的影响，分拆山西汾酒的单季度销售收入，看到其每年1季度是销售淡季，4季度是销售旺季。2022年2季度环比1季度销售收入增长24.81%。

　　 整理山西汾酒的经营活动现金流和净利润，可以看到2020年以来，经营活动现金流和净利润同步变化，利润含金量比较高。此外，应收款项融资是山西汾酒值得关注的科目。应收款项融资是银行承兑汇票，期末余额23.46亿元。期初余额44.12亿元。于2022年6月30日，公司认为所持有的应收款项融资不存在重大的信用风险，不会因违约而产生重大损失。期末公司已质押的应收票据8.4亿元，2021年底质押的应收票据15.6亿元。推荐阅读：白酒销售数字背后的“玄机” 投资白酒股核心要点是什么？