美国10年期国债收益率走高对美国债市与股市的影

　　2月26日美国10年期国债收益率一度升破1.6%，刷新一年高位。使得当日美股大跌，3月5日收盘的收益率为1.56%, 比去年8月4日创下的低点0.52%高出1.04%，也比拜登上台时的1.10%高出0.46%。

　　美国的主要股票指数，在2月下旬创新高后的最大回撤率，道琼斯指数达到4.57%，标普500指数达到5.75%，纳斯达克指数更达到9.28%。就美国10年期国债收益率走高对美国股市的影响，可以就关系与未来可能的趋势分析如下：

　　1. 10年期国债收益率是衡量无风险收益率的标杆，如果这一数据处于1.5%以上，将超过标普500指数1.43%的平均股息收益率，这将引发资金从股市流向债市，资金流向的变化或导致股市下跌。

　　2. 以绝对估值法来说，10年期国债收益率的走势趋向也是衡量股价红利贴现模型（DCF）的折现率指标，当上市公司的股息分红率固定，利润增长率不变时，贴现率的提高会使得以DCF模型计算的股票价值降低。

　　3. 以相对估值法来说，3月5日美国目前10年期与2年期国债利率的利差达到1.42%的近年来新高，国债的收益率曲线越来越陡峭，这是利率将持续上涨的信号，股价=每股盈余x市盈率，利率越高市场可接受的市盈率越低，如果每股盈余的增长率无法压过市盈率降低的负面影响，合理股价也将会下跌。

　　4. 不过上述关系并不是绝对的，比如说在经济上行期间上市公司的股息分红率、利润增长率与每股盈余增长率都会提高，如果能高过利率增长率时，即使10年期国债利率上扬，股市仍会走高，比如说在前10年期国债多在1.6%以上，最高超过3%, 但股市牛市仍持续10年以上。

　　因此如果10年期国债收益率是因为P预期上调等“积极因素”而上涨，那么美股不会因此而面临风险；但如果是因为通胀预期提高而上调，是股市风险扩大的重要指标。

　　10年期国债的收益率=实际利率+通货膨胀率预期，如果是经济复苏，企业获利率上扬，资金需求增加，可以承担更高的实际利率，则国债收益率的上升会与美股同步。如果是因为通货膨胀预期升高导致的国债收益率上扬，则国债收益率的上升会与美股反向。

　　因此要对影响10年期国债收益率走势正负面因素的比较。比较通胀债券 （简称TIPS）与同久期的国债，在国债收益率上升时TIPS的价格跌幅远小于国债价格跌幅，说明在扣除通胀预期后，实际的利率并没有大幅度提升。从历史经验来看，通胀预期对10年期国债收益率的贡献达到70%，实际利率只有30%。

　　美国新任拜登在1月20日上台后，推行100日强制带口罩的政策，与每日150万人接种疫苗的目标，接种率由1月初的2%上升到3月初的23%，每日接种人次已经超过200万人。

　　根据高盛预测，如果接种情况按照现在速度，今年5月份美国的接种率将达50%，预计70%的成年人口将完成接种。 新增病例也由1月8日30万人的高点回降到3月5日的6.7万人。 美国重启经济活动的步调可望加快，有利于经济复苏。

　　美国2月份的失业率已经降到6.2%，2月非农就业人口季调后增加37.9万人，远超预期的19.8万人，在2020年P增长率-3.5%的低基数下， 美联储预估2021年美国经济增长中值约为4%，透社预估中值为5%，摩根史丹利的预测更达到7%。

　　拜登1.9万亿美元的经济刺激计划，分别在2月28日于3月6日获得美国与通过，再回到通过修改的部分预计在3月14日去年的刺激计划到期时可付诸实施。

　　新一轮财政刺激计划的落地会使得投资者进一步加强美国经济复苏以及通胀升温的预期，进而推动美债收益率进一步上行，预期年底前会提高到2%以上。

　　2021年1月份美国CPI与扣除食品与能源的核心CPI同比增速都为1.4%，看起来并不高，但下列几个因素已经使得美国的通胀预期提高：

　　2020年3月到4月美国推出2.2万亿美元的经济救助计划，12月再推出9000亿美元，再加上拜登的1.9万亿美元，1年之内累计达到5万亿美元的经济刺激计划，远高于2008年金融危机时的放水金额。

　　在过去10年因为放出来的钱一大部分流向美国股市与楼市，并未引发超过3%的通胀水平，有三分之二的时间美国CPI同比增速还在2%的通胀目标之内。

　　但在经济已见复苏迹象时再度大规模放水，再加上股市楼市都处于近年来的高水平，如果更多的钱流入消费品市场，未来1年通胀的预期将大幅提高。

　　沙特在OPEC+会议上维持减产到4月底，加上前日沙特石油重镇港口遭到无人机袭击， 3月8日上午美国NYMEX原油期货达到每桶67美元，创2018年11月以来新高，每手超过9000美元的LME铜价也达到2011年6月以来的高点，铝价与铁矿石价格也处于近年来高点，这几个影响工业成本最大的产品价格上扬，也加深未来通胀的压力。

　　去年上半年美国CPI同比的低基数预计会使得今年上半年CPI同比提高到2%以上。美国联准会鲍威尔近期的谈话认为通胀的现象是短暂的，美债收益率上升是经济向好的表现，应该予以。

　　虽然联准会曾经提过在2023年底前不会调高利率，但对日益提高的通胀预期，根据欧洲美元2月底的利率期货走势，押注美联储在2022年底前加息25个基点的可能性是64%，高于一周前的52%。

　　在得到基本控制、经济基本复苏的条件下，美联储将结束购债。对比2013年至2014年量化宽松退出时的宏观数据，在美国P连续两个季度增速（扣除基数因素后）达2.5%以上、失业率低于4%时才满足这一条件。

　　德意志银行的一项调查显示71%的市场受访者不相信美联储会在2021年底前缩减购债规模，这与美联储官员上周末强有力的一致，但四分之一的受访者认为经济增长及市场表现可能会他们这么做。调查同时显示77%的受访者认为后更有可能出现通货膨胀，只有16%的人认为会出现通货紧缩。

　　如果在改善与经济刺激计划下经济强劲复苏并伴随着通胀，即使美联储在2021年之内还不会调高联邦基金利率，美国10年期国债利率年底前仍会上升到2%以上。

　　除了反应通胀因素以外，美国国债总额在之后增加5万亿美元，截至2020年12月，国债余额达27.9万亿美元，与P比重高达137%，创下历史新高。再加上2021年1.9亿美元的刺激计划也大部分要以发行国债应对。

　　与金融危机时期相比，外国投资者新增美债的占比大幅下降。2008年至2009年，美国国债外国投资者占比维持在42%左右；2019年至2020年，外国投资者占比已骤降至25.4%，其中外国持有占比15%，是2007年以来的最低水平。

　　在美联储持续购债并维持低利率的政策下，美国基础货币持续扩张，今年1月份M2高达25.9%，增加了美元进一步贬值的压力，外国投资者购买美债的占比将继续降低。这意味着新增美债几乎都是由美国国内投资者购买。

　　在2020年新增的4.55万亿美元国债中，美联储持有2.4万亿美元，占53%，这种财政政策货币化的情况，等于是开动印钞机印钞大量放水。

　　由于美联储是包办无法顺利发行的新增国债，表示对国内外资本市场而言，美国国债市场供大于求，美联储买得越多，说明美债的投资需求越少，反而导致美债价格更低、收益率更高。

　　美国财政部为了提高美债的投资需求，不得不提高发行票面利率，利息负担会越来越高，美债安全资产的属性可能下降。

　　2021年以来，美国债券市场主要指数，由于经济复苏期间信用债的信用风险会降低，因此除了高收益债券小涨之外，国债、投资级公司债、抵押债券的价格指数全都因为收益率上升而下跌，幅度在1%到5%间，期限越长的债券跌幅越大。

　　到3月5日为止，美股的主要指数，年初以来道琼斯指数与标普500指数仍呈现2%到3%的涨幅，原本涨幅最大的纳纳斯达克指数，最近两周的下跌已经将2021年的涨幅抹平。

　　经济指标方面，美国2月份的制造业采购经理人PMI高达60.8%，回到2018年的高水平，代表制造业对未来经济强劲复苏的信心。工业部门的产能利用率、工业生产指数、零售与食品服务销售额等指标都已经接近前的水平。

　　虽然消费者信心指数离前高点还有一段距离，但拜登将在14日补充失业救济金到期前签署的1.9万亿美元经济此计划，从3月开始为符合条件的个人发放1400美元的纾困金，对于促进消费意愿大有帮助。

　　1.9万亿美元刺激计划获得了通过，对美国本土来说，最直接的影响，莫过于美国经济重启提速，且居民有望将部分资金搬进股票市场，为股票市场带来了一定的流动性补充。

　　对长期依赖于宽松流动性的美股市场，新一轮经济刺激计划将会继续维系着美股市场的流动性，股市将会在短期内受到提振，为过去两周下跌的美股市场带来了短期喘息的机会，但效应仅能持续一段时间。

　　在通胀率开始提升时，市场就会开始担心前述缩减量化宽松购债额度与提前生息的可能性，因此对于2021年底前的美股表现，不能期望过高。

　　在经济回复正常化以后，拜登在竞选时提出的加税政策可能会付诸实现，将企业税从21%提高到28%。这对谷歌、亚马逊、苹果、微软、Facebook等美国科技公司来说，并非是一个好消息。

　　另外提高每年收入在40万美元以上富人的个人所得税，用来增加在医保与收入分配上的支出。因此即使在2021年美股指数最终出现下跌的情况，在2022年货币政策转向与加税的双重压力下，要恢复过去多年的牛市表现也是不大容易。

　　美国股市预料也会与中国A股一样出现结构性分化。前期涨幅最大的大型科技股，虽然已经有10%左右的回档，但市盈率仍然偏高。

　　而在期间因为出行而受益，与疫苗以外的医疗类股票，在年底前的表现很可能落后于受益于经济复苏的周期性股票，与恢复正常出行的旅游、航空类股票。

　　由于目前的指数与2020年底时的差异不大，根据WIND的数据，2020年底美国道琼、标普500与NASDAQ指数的平均市盈率分别为29.8、36.3与76.5；市净率分别为6.45、4.04与6.42，都创下历史最高值。

　　从整体上来看美国股市有泡沫化的现象。根据德意志银行的调查，在所有市场中美国股市的泡沫化程度仅次于比特币，排名第二，因此目前持有美股的投资者，应趁推出1.9万亿美元刺激计划的机会，减持美股，尤其是过去两年涨幅较大的大型科技股，一旦美股步入熊市，其跌幅也可能比其他周期性股票要来的剧烈。返回，