兴证策略

　　一、AI的主线方向愈加明朗

　　 国产AI的实质性突破成为市场情绪的重要催化，节后市场以AI为核心开启了新一轮上行。中国本土研发的大模型DeepSeek R1横空出世，成功缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，引发了中国AI产业链的价值重估。而国产AI的突破性进展也成为节后市场情绪的重要催化，以AI为代表的科技板块引领市场开启了新一轮上涨。

　　 与此同时，本轮AI行情交易的线索与此前出现了明显不同，从过去集中交易光模块、AI芯片等上游算力硬件，开始向中游软件服务、下游应用、以及更多“AI+”的细分领域扩散。从本周涨幅前30的主题指数看，本轮AI行情领涨的方向，已不再仅是上游的AI算力板块，而是向中游软件服务以及下游应用扩散，正在进入多点开花、共振上涨的阶段。

　　 随着DeepSeek重塑产业逻辑叠加自主可控诉求，AI的主线方向愈加明朗。而更重要的是，AI产业链本身涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用等众多环节，其中，中下游涉及的领域更多、覆盖范围更广，随着AI交易从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换，AI行情或将迎来范围更广、赚钱效应更强的阶段。

　　 二、展望本轮AI行情三大趋势：从上游到中下游、从“集中”到“百花齐放”、从AI到AI+

　　 从上游到中下游

　　 2023年初，ChatGPT问世引爆全球人工智能产业趋势，推动AI成为全球科技板块的核心主线，但行情的演绎主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增逻辑下，以光模块、AI芯片为代表的上游算力作为“卖铲人”显著受益。而AI应用落地进展相对低于预期，中游软件服务和下游应用表现相对落后。

　　 而自去年四季度以来，随着以AppLovin为代表的美股软件股业绩超预期，AI应用商业化得到初步验证，海外AI行情的交易主线已开始向中下游切换。随着AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce等中下游公司的业绩开始兑现，盈利驱动下，海外AI行情已经率先向中下游的软件服务和应用端扩散，由此也带来了AI中下游相关公司的股价爆发式上涨。

　　 国内近期随着DeepSeek大模型发布，显著加速了AI普惠化的进程，国内AI的产业逻辑也开始从上游基础设施的集中式发展，逐步向中下游应用端的多元化创新转变。算力成本高昂、开发与部署成本高，一直是此前AI应用落地的主要制约因素，而DeepSeek的发布对当前AI大模型的降本增效做出重要贡献，其低成本和开源特性极大地降低了AI应用的门槛，有望加速推进AI与各行各业融合发展。此外，DeepSeek R1蒸馏所得的高推理性能小模型能够更好地适配端侧设备，为端侧AI应用落地提供技术支撑。随着AI普惠化的推进，更多创新的AI应用场景和商业模式有望加速涌现，2025年有望成为AI应用落地元年。

　　 从“集中”到“百花齐放”

　　 在交易模式上，市场对于上游算力硬件公司的交易呈现出更加“集中化”的特征。上游算力硬件产业本质上属于制造业，且多已形成了相对清晰的竞争格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性较强，由此也导致了近年来市场更加倾向于“集中”交易少数的算力龙头，从而使得虽然同处于业绩兑现确定性较强的上游算力硬件产业，但股价表现却分化较大。

　　 海外AI交易也呈现出类似的模式，在上游算力板块中，龙头公司英伟达显著优于其他公司。2023年以来，美股AI行情主要聚焦在上游算力端，而其中又以英伟达为核心，股价表现要显著优于其他上游公司。

　　 而随着AI行情从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换、扩散，交易模式也或将从过去的“集中”，进入到“百花齐放”的阶段。一方面，随着大模型成本的降低，应用公司有望加速创新，推动AI应用在各领域的渗透率进一步提升。另一方面， 与上游相比，AI中下游环节企业众多、竞争格局相对分散，当前部分领域仍处于技术快速迭代的探索阶段。在此过程中，各种创新应用和技术尝试将层出不穷，新的应用场景和解决方案将不断涌现，更多公司将有机会发展壮大，推动行情加速下沉扩散，进入“百花齐放”的阶段。

　　 从AI到“AI+”

　　 回顾国内“互联网+”行情的演绎历程，同样呈现从上游向中下游的轮动规律，更重要的是，随着更多下游应用的落地，行情也已不再局限于TMT内部，而是进一步向更多“互联网+”的领域扩散：

　　 2009-2010年，移动互联网开始萌芽，3G技术、iPhone 4问世和智能手机渗透率的提升下，以电子为代表的上游硬件率先受益。

　　 2013年以来，移动互联网进入加速渗透阶段，产业重心逐渐向下游内容领域延伸，手游、支付等下游应用的用户量快速增长，推动行情进入首个“高潮”阶段，结构上也扩散至以传媒、计算机为代表的中下游领域。

　　 2014年底开始，科技周期不再局限于TMT内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。从社交、电商、游戏到金融、教育、医疗等领域，移动互联网的应用场景不断拓展和深化，将行情推向另一个“高潮”。结构上，除TMT中下游产业链更加受益外，物流、零售、医疗、机械等传统领域也涌现众多牛股，科技赋能推动行情百花齐放。

　　 ‍因此，与“互联网+”类似，AI作为一项通用技术，未来也将加速赋能各个行业，随着AI应用“多点开花”，也或将推动行情向更多“AI+”的领域延伸扩散。

　　 三、AI中下游领域的景气度有望在今年迎来边际改善

　　 23年以来资金对上游算力的集中定价，核心源于确定性的业绩兑现带来的景气比较优势。从AI细分产业链24Q3净利润增速看，偏硬件的上游算力和下游端侧AI环节已经率先兑现业绩，而中游软件、下游AI应用等环节则尚未迎来困境反转。这背后，一方面是产业趋势演进下，产业链各环节先后受益的顺序差异；另一方面，中游软件、下游应用公司的业务整体具备较强的To-G、To-C属性，内需不足也在一定程度上对其景气有所拖累。

　　 2025年，随着AI产业突破、内需复苏，不少中下游细分领域有望迎来景气的边际改善。部分上游算力环节经历前两年的景气高增后，市场对其后续的业绩容忍度有所降低，而随着AI产业突破、内需复苏，不少中下游领域在2025年有望进入困境反转或景气加速的阶段，资金有望加速定价其景气的边际改善。

　　 四、机构资金在多数AI中下游产业链环节仍处于低配

　　 2023年以来，以电子、通信为代表的AI上游产业链吸引了机构资金的集中增配，而以计算机、传媒为代表的AI中下游产业链持仓则仍处于历史较低水平。自2023年AI产业趋势爆发以来，主动基金大幅加仓以电子、通信为代表的硬件，而对于计算机、传媒等中下游则有所减仓，目前处于低配水平。24Q4主动基金对电子/通信/传媒/计算机的配置比例分别处于2010年以来100%/97%/31%/14%分位数，超配比例分别处于2010年以来100%/75%/22%/2%分位数。

　　 从产业链具体细分方向看，以芯片存储和网络通信硬件为代表的AI上游算力以及下游的端侧AI等硬件环节，机构持仓已处于历史较高分位水平，而中游算法与技术、软件和服务以及下游的应用持仓比例仍相对偏低。

　　 参考上一轮“互联网+”行情，一旦产业趋势确认、景气的比较优势显现，机构资金也将趋势性增配：

　　 2009-2010年上游硬件占优的阶段，主动公募对电子的配置比例由2009Q3的0.36%提升至2010Q4的2.85%。

　　 2013年以来，移动互联网产业趋势向中下游延伸扩散，主动公募对传媒的配置比例由2012Q4的0.79%大幅提升至2013Q3的8.31%，对计算机配置比例也由3.7%提升至9.02%。

　　 2015年，互联网+推动万物互联，上中下游全产业链受益，主动公募对计算机、传媒、电子的配置比例再创历史新高。

　　 因此，随着AI产业趋势持续演绎，机构资金也将进一步下沉至更多细分领域，挖掘产业趋势中的α机会。对于目前持仓比例较低的AI中下游环节，具备较大加仓空间。

　　 总结来看，当前AI的主线方向已愈加明朗，而从上游到中下游、从“集中”到“百花齐放”、从AI到AI+，有望成为本轮AI行情的三大趋势。与此同时，从盈利预期看，更多 AI中下游领域的景气度在今年或将迎来边际改善，而机构资金在多数AI中下游产业链环节仍处于低配，随着AI产业趋势持续演绎，中下游环节也有望迎来更多增量资金增配。

　　 经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。

　　 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关