一财社论

　　完善国债收益率曲线是金融市场的立业之基。

　　为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线日财政部发布国债做市支持操作并非新业务，早在2016年9月30日财政部、中国人民银行印发当前国内直接投资市场出现的一些发展态势，例如持续承压的资产荒，以及日益压低的政策利率等，不断提高投资者对国债等固定收益市场的黏度。市场投资者日益浓重的损失规避效应，在压低国债收益率曲线的同时，也增加了国债市场的流动性压抑。

　　当下市场出现的新情况，正好发生在居民金融资产搬家的热浪风口。7月居民存款净减少1.11万亿元，同比多降0.78万亿元；非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。这凸显出完善国债收益率曲线、健全金融市场基准定价之锚的重要意义。因为随着居民金融资产分布结构的变化，家庭资产的敞口风险也在发生变化，整个金融系统的稳定性和安全可预期性，都对国债收益率曲线的健康运行提出了更高要求。

　　通过国债支持操作来平衡市场供需是应然之举。根据当前财政部启动的随卖券操作，反映市场对某只关键期限国债供不应求，需要财政部通过随卖券来提供额外供给，以避免国债价格超涨，国债收益率下翘，从而改善国债二级市场的流动性。

　　当然，要真正为国债二级市场提供健康的流动性环境，使国债收益率曲线遵循市场的边际定价机制，关键在于健全和完善市场定价机制，打造低交易成本环境，真正发挥市场边际定价的作用，让收益率曲线能有效覆盖其风险敞口。

　　这需要在动用国债做市支持操作工具的同时，打破国内金融市场被损失规避效应笼罩的局面。当前市场投资者钟情国债等安全交易品种，缘于市场持续的资产荒，致使市场对避险性资产表现出极大热情，且很多投资者采取投入并长期持有的方针，导致国债二级市场出现流动性问题。

　　当前市场的损失规避效应，可能的症结至少存在两个层面：一方面，现行政策利率压得较低，市场不得不自发以信用紧缩方式来谨慎布局。因为一旦利率低到无法覆盖资产袒露的风险敞口，市场就会出现低利率流动性陷阱，投资者就会加速转向损失规避效应。

　　另一方面，风险供给影响风险偏好的分布结构，市场产生有效风险资产的能力不足加剧了资产荒。资产荒是市场活动自由度出现紧缩的现象，而市场主体在经济社会中的自由空间越高，边际投资收益率的上限空间就越具开放性，就越会激励市场主体的冒险精神，反之风险资产则将以资产荒的形式存在。

　　真正完善金融市场定价之基，健全国债收益率曲线，首先要正视低利率等政策，唯有用边际投资收益率来引导国债收益率曲线变动，利率等才具有刺激效应。

　　更为根本的策略，是要通过全面深化各领域的改革开放，不断拓宽市场主体的生产性边界，这需要尽可能清除掉妨碍市场有效运行的非市场交易壁垒，营造公平竞争的法治化市场秩序，赓续改革开放之初的制度变革使命，学会放手和放权，真正让市场在资源配置中发挥决定作用，提高投资边际收益率，彻底清除导致资产荒的各类体制机制。

　　黄沙百战穿金甲，不破楼兰终不还。国债做市支持用随卖券的开源方式，改善市场的即时性供需矛盾，这显然是起点而非终点。要真正健全国债收益率曲线，完善市场的定价之基，根本上需在货币金融政策上正视低利率政策的损益，并真正立足于经济社会的开放，释放市场主体的冒险精神和创造力。