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　　 作为一家以主动投资见长的基金管理公司，广发基金汇聚了一批研究功底扎实、投资风格多元的基金经理。其中，85后基金经理王瑞冬是一位在医药行业有10年研究积累、偏好在高质量成长赛道精选个股的价值型选手。

　　 王瑞冬本科就读于清华大学生物系，硕士保研至同校的化学工程系高分子所，从事高分子研究。这段学习经历让他在生物科学、材料等领域打下了良好的知识基础。2012年毕业后，王瑞冬在中国人寿（601628）资产股票投资部任医药行业研究员。2015年，他加入广发基金研究发展部，继续深耕医药行业，2020年5月调入价值投资部，管理广发均衡价值等产品。

　　 长达10年的行业研究，深深影响了王瑞冬的投资风格，让他能够以更包容的态度去看待不同属性的行业，不拘泥于价值或成长风格。在投资视角上，除了自上而下的行业配置，他注重挖掘低拥挤度的个股，体现在组合持仓上，就是以成长为主，兼顾价值，以个股挖掘为主、行业配置为辅。

　　 自下而上 把握企业核心竞争力

　　 “我较少做择时，将更多的精力放在行业配置和个股选择上。”王瑞冬认为，板块的整体机会（即β），主要由供需错配带来，因而投资窗口往往随供需关系的缓和而关闭。而供需稳定的个股机会（即α），则更多源于股票自身的竞争优势。在王瑞冬看来，后者的变化相对缓慢，有更大的研究和操作空间。因此，王瑞冬更倾向于挖掘优秀个股，捕捉α，阶段性参与β机会。

　　 在王瑞冬看来，投资回报的

　　 从广发均衡价值近两年的持仓看，王瑞冬关注三类股票：第一类是经典成长股，如食品饮料、医药等。第二类是非线性成长股。第三类是价值股，如白色家电、公用事业类公司、优质银行股等。

　　 无论是成长股还是价值股，王瑞冬都会从两个角度去考察它们的投资价值，即从行业的角度捕捉β和从个股的角度挖掘α。角度不同，投资方法、研究的重点自然也不一样。

　　 “需求端扩张形成的行业供需错配往往会带来‘量价齐升’的板块性机会。研究重点是供需错配的幅度和时间。”近两年，王瑞冬把握住的行业性机会包括2020年疫情突袭之下一次性手套的投资机会、2020年至今的新能源行情等。

　　 反之，在供需稳定的行业，王瑞冬更专注于选股。“行业供需稳定意味着企业需通过提升市场份额来实现盈利增长。研究重点是企业的竞争优势和长期成长空间。”

　　 “供需错配的时间窗口期一般较短，且股价通常先于基本面见顶，顶部估值波动较大。供需错配的时间越短，对择时的要求越高。而个股竞争优势的持续时间较长，有更大的操作空间。比如，品牌消费品的护城河可以持续几十年。”总体看，王瑞冬倾向于以个股挖掘为主，行业配置为辅。

　　 与时俱进 从高ROE到ROE边际改善

　　 在标的选择上，王瑞冬认为ROE是非常重要的选股指标。他倾向于买高ROE和ROE改善的标的。

　　 “长期来看，平滑掉估值波动，企业给股东创造的回报接近于企业的平均ROE，维持长期ROE大于15%且不下降需要护城河支撑，包括品牌、专利和专营权、规模优势、网络效应、高客户转换成本、有效规模等。当然，除了竞争优势，行业阶段性供需关系紧张也会大幅提升企业的ROE，但通常难以持续。”王瑞冬分析道。

　　 王瑞冬表示，A股历史上高ROE赛道集中在食品饮料、家电、医药、银行、非银、地产、建筑、建材等行业。其中，部分行业是依靠高杠杆获取ROE，本身ROA（资产回报率）较低，如金融、地产、建筑等行业，这些行业净利润率的小幅变化都会带来ROE的大幅波动。相比之下，源于高ROA的 ROE会更稳定。

　　 2017年至2020年，高ROE的成长股受到市场青睐，龙头公司估值显著提高。然而，伴随市场有效性的快速提升，采取单纯的高ROE策略来获取超额收益越来越难。于是，王瑞冬把注意力从静态的ROE筛选向寻找ROE边际变化转移，以发掘那些更为隐蔽的错误定价机会。

　　 “ROE的边际改善通常伴随出现利润增速大于收入增速的情形，即利润率提升、成长加速。但是，想要通过梳理历史上的ROE水平来判断企业未来ROE的变化方向比较困难，这更加依赖投资者的研究能力。”王瑞冬总结了ROE出现边际改善的几种类型：一是原有投入进入回报期，如亏损业务扭亏、研发型产品取得进展；二是竞争格局改善，如价格竞争趋缓、费用投入收缩；三是规模经济，如人效比、费效比提升；四是固定资产投放周期，如在建工程转固定资产带来资产周转率提升等。

　　 通过基金二季报，我们可以观察到王瑞冬用ROE指标选股的变化。例如，他在广发均衡价值2021年二季报中提到，考虑到部分个股经历了连续两年的估值扩张，而盈利端增速并未明显上修，基金对这部分个股进行了减仓，置换为其他估值水平较低、预期收益率更高的个股。

　　 王瑞冬有自己的选股偏好，但他也表示：“世上没有一种能持续带来超额收益的选股标准，因为市场的有效性也在不断提升。作为投资人，只能不断克服自己人性上的弱点，不断学习和进化，这是资产管理行业的压力所在，也是乐趣所在。”