信达策略

　　 我们近期不断提示“提前开始风格转换”，也和大量的投资者进行了深入的交流。投资者对新能源的业绩信心还在，但比去年Q4弱很多。投资者对风格转变的最大质疑是，如果经济持续有下台阶的压力，价值股的吸引力并不高，转变风格也应该在成长内部转，而不应该转向金融地产消费类的价值。我们的观点是：既然投资者对新能源业绩持续性的信心比去年Q4弱了很多，那么可能风格转变的条件也会宽松很多， 如果成长性行业存在新的景气度机会，肯定是最好的选择，但目前来看，新的成长赛道成熟度和资金容量依然有限，所以风格转变只局限在成长细分行业间概率不高。而且，历史上经济下台阶的阶段，价值股也是可以有超额收益的，比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4.当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。

　　 (1)对比去年Q4风格转变时投资者的心态。近期新能源相关行业出现了明显的调整，这一调整的原因目前还存在很大的分歧。没有分歧的是，这一次调整的起点始于前期新能源的交易拥挤，始于投资者发现“新能源+”的个股变得越来越边缘，这一情况和去年Q4是类似的。同时，与去年Q4相比有很多不同的地方：(1)去年风格切换出现在Q4，而每年年底是估值切换的时间，风格往往会变得均衡，最近2周的风格变化比去年更早。(2)去年Q4，价值股有稳增长政策这一利多，但最近国内经济预期比去年更弱，价值股的逻辑比去年Q4更弱。(3)去年风格切换后，之所以风格变化幅度较大，很重要的原因是1-4月指数调整幅度较大，当下来看，即使指数有下行压力，下跌的幅度也可能比1-4月更小。(4)投资者对新能源未来1年的业绩信心比去年Q4弱很多，一方面是因为半导体景气度下行，已经证明了即使长期成长性好，景气度也会有周期性波动，另一方面，新能源内部的业绩增速也出现了分化，很多细分行业面临的供需短缺比去年小很多，也让部分投资者切实开始担心产能的影响，这个担心比去年底更为右侧。(2)“经济有下台阶的压力”正在成为部分投资者坚守成长股的主要原因。投资者对新能源的业绩信心还在，但比去年Q4弱很多。投资者对风格转变的最大质疑是，如果经济持续有下台阶的压力，价值股的吸引力并不高，转变风格也应该在成长内部转，而不应该转向金融地产消费类的价值。我们认为，如果成长性行业存在新的景气度机会，肯定是最好的选择(比如传媒互联网)，但目前来看，其产业爆发性和资金容量依然有限，所以风格转变只局限在成长细分行业间概率不高。并且，历史上经济下台阶的阶段，价值股也是可以有超额收益的。比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4。(3)我们的判断：风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。最近的风格变化，我们认为有两种情形。情形1:业绩比较优势都不变(经济依然下行，新能源业绩依然偏强)，则可能是季度性风格转变。这种情况下，最近的风格转变主要是由于交易拥挤、指数调整、估值差等原因导致的。一般来说，持续时间最长可达1-2个季度，比如2014年Q4、2015年Q3、2016年Q1、2021年1-4月。情形2:经济半年内企稳走平，则可能会是年度转变。一旦出现这一变化，则价值股的业绩也能有一定的修复，风格转变的时间可能会更久，比如2012-2013年Q1、2016年Q1-2018年初。(4)短期策略：提前风格转变，指数先进入区间震荡，Q4会更弱。7月以后，经济预期再次回落，导致上证50等指数最先开始走弱，8月下旬开始，由于疫情、美股调整、风格转变等影响，指数再次走弱。我们认为指数层面大级别的风险现在依然看不到，结构性风格转变依然会是未来一段时间市场的主要矛盾。9月在稳增长、利率下降等因素的驱动下，价值股大概率会更强，将能够起到稳定指数的作用。目前最不可控的风险来自美股，美国经济依然有进入衰退的压力，其对全球资本市场的影响尚未结束，10月后，这一影响可能会显现得更为明显。行业配置建议：我们之前一直提示Q3均衡，Q4价值，当下来看，这一观点可能需要修正，建议提前开始转向价值。(1)成长股的季度性反弹大概率已经接近尾声，建议配置上转向价值股。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化，当下的成长处在类似2015年Q4和2019年Q1的大反弹中，季度涨幅过后需要减少成长。(2)金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。地产银行也可以作为超配的方向。(3)消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。建议优先关注疫后产能格局优化的酒店、航空，后续等待稳增长效果，逐渐增配和经济相关度高的家电等。