该交易“美联储转向”了吗？

　　自2021年11月美联储实施紧缩型货币政策以来，美国通胀迟迟未出现预期中的快速降温。2022年6月，美国CPI同比增速站上高点9.1%之后小幅回落，但CPI下降的幅度与之前快速上升的走势不对称，引发了市场对美联储鹰派紧缩带来经济衰退和金融不稳定而非有效降低通胀的担忧，加上近期英国减税计划引发英国主权债暴跌和养老金危机，“美联储转向”再度成为市场的交易热点。


控制通胀是首要任务
当一国央行采取紧缩型货币政策，如减少货币供给、提高利率等措施，该国投资和消费等总需求将不同程度收缩，供需缺口将逐渐收敛，物价水平随时间推移最终或归于回落。然而若市场主体根据当前的通胀数据预期未来通胀路径处于上升通道或维持在高位，那么紧缩型货币政策对物价的抑制作用可能会失灵。只有当市场预期未来通胀处于下行通道时，紧缩型货币政策才会导致物价回落。

控制通胀仍然是美联储的首要任务。2022年3月，美联储结束了自2021年11月开始的量化缩减(Taper)，并开启本轮加息周期。3月加息25BP、5月加息50BP、6月和7月及9月三次均加息75BP，至此，美国联邦基金目标利率已达到3%-3.25%。与此同时，美联储2022年6月开始缩表，先通过调整系统公开市场账户(SOMA)所持证券本金支付再投资数额方式以每月475亿美元的速度进行缩表(包括美国国债300亿美元、175亿美元的MBS)，9月开始，每月缩表规模扩大至950亿美元(包含600亿美元的国债和350亿美元的MBS)。美联储持有资产占比超过九成分布在美国国债和MBS，若美联储超过计划较大规模地卖出国债和MBS，不仅对全球金融市场稳定构成重大影响，还会对美国财政部和房地产企业等发债筹资需求等形成不利冲击，因而美联储通过联邦基金目标利率调控来控制需求进而抑制通胀，美联储资产负债表大幅调整的空间较为有限。

2022年9月议息会议，美联储实行的政策组合是“调高通胀预期+抬高加息终点+调低经济增长”，意味着美联储本轮加息的终点或出现在2023年，降息预计延后至2024年。9月美联储FOMC更新的点阵显示，委员会预期年内将再加息125基点，2023年将再加25基点，这意味着接下来美联储还可能再加息75基点、50基点和25基点。点阵显示，2022年联邦基金基准利率将加至4.25%-4.5%，而2023年加息预期维持不变。美联储2023年可能以基准幅度25基点加息一次，2023年中或暂停加息；此外，点阵还显示降息预期延后至2024年，同时联邦基金基准利率将在2025年回落至2.9%。

整体上看，尽管美联储加息启动时间和幅度落后于通胀曲线，但美联储紧缩周期启动之后加息节奏呈“倒U型”特征。点阵显示美联储降息延后，也意味着美联储预期通胀下行缓慢。2022年9月议息会议美联储将美国PCE通胀率预测分别由6月的5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%；将核心PCE通胀率预测分别由6月的4.3%、2.7%、2.3%上调至4.5%、3.1%、2.3%，通胀预计2023年受基数影响大幅下降，但近三年降至“2%”的目标仍然较难。2021年11月美联储开启紧缩货币政策以来，美国CPI同比增速从6.8%(2021年11月)上升到2022年9月的8.3%，同时核心通胀从4.9%上升到6.3%，紧缩型货币政策加持之下，通胀仍然在上升。

如果以当期或者过去的通胀水平预期未来，叠加“OPEC+”减产、欧洲能源危机、俄乌冲突有恶化可能，以及今年三重“拉尼娜现象”、长期的绿色通胀等综合影响因素，可以预见，短期之内能源和粮食上涨动能还将存在，通胀预期较大可能仍然是发散的。

不过，美国CPI在2022年6月达到最高值9.1%之后开始下降，整体上美国CPI同比下降的幅度较小，而核心CPI在2022年3月达到最高值6.5%之后开始下降，但2022年8月开始再度上行，原因或在于美联储紧缩型货币政策对通胀的抑制作用被削弱。一是紧缩的货币政策对通胀抑制作用可能被高企的通胀预期削弱；二是紧缩的货币政策可能被扩张的财政政策削弱；三是紧缩的货币政策对需求端的作用可能被紧缩型货币政策对供给端的影响削弱。从技术指标看，美国CPI同比增速在2022年6月阶段性见顶之后回落，主因系国际原油价格下降导致美国能源和交通运输CPI同比大幅下降。但与此同时，美国食品及饮料项、医疗以及房租项CPI同比仍然保持较高增速，这导致美国核心CPI再度上行，同时CPI中的上升和下降项目相互抵消，导致美国CPI同比增速下降非常缓慢。

预期不会陷入衰退
持续的加息和缩表将拖累美国劳动力市场和经济增长前景，但美联储预期美国不会陷入衰退。

9月议息会议美联储将2022年-2024年GDP增速目标由6月预测值1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.2%、1.7%；将失业率由6月预测值3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%。值得注意的是，美联储将2022年美国GDP同比增速调降为0.2%，但未将近三年的GDP目标增速调为负值，表明即使是在2022年前两个季度美国GDP环比折年率为负值的情形下，美联储并不认为美国会陷入衰退。

这与以往的数次议息会议中美联储所强调的“以一定的经济增速和就业换取通胀下行”，但还不至于陷入衰退的观点基本一致。与此同时，美联储近三年失业率预期最高值为4.4%，与疫情之前(2020年第一季度)4%的水平相差不大，表明美联储预期紧缩货币政策背景下美国劳动力市场还将保持较高景气度。

根据美国经济分析局数据，2022年前两个季度美国GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，相对应的GDP同比增速分别为3.53%和1.71%，同时叠加美国2022年以来持续高景气度的劳动力市场，美国经济目前不能被严格界定为陷入衰退。但当前美国国债10年期和2年期收益率曲线日)，美股三大股指、VIX恐慌指数、黄金ETF等波动幅度已比肩2020年3月疫情初期等信号，加重了市场对未来美国经济衰退和金融危机的担忧。

美联储本轮加息周期合理的利率水平是多少？理论上，最合意的利率水平是自然利率，即经济运行达到均衡时的真实利率水平应与自然利率基本匹配。中国央行近期的工作论文提出用“黄金法则”来衡量一国合理的利率水平——即经通胀调整后的真实利率(r)应与实际经济增长率(g)大体相等。

根据美联储9月议息会议的预期值，美国合意的利率水平(核心PCE+实际GDP)2022年-2024年应该为4.6%、4.3%和4%。而按照9月美联储议息会议的点阵，美联储官员预计2022年将加息至4.25%-4.5%、2023年将加息至4.5%-4.75%、2024年利率将降至3.75%-4.0%。这意味着9月美联储官员对近三年利率的预期与合意的利率水平相比：2022年美联储预期加息的幅度比合意的利率水平要低，表明2022年加息不足；而2023年美联储预期加息的幅度比合理利率水平高，表明2023年GDP增速下修的条件下累计加息过度；2024年美联储官员利率预期与合理的利率水平相比偏低，表明2024年或将过度降息。

按照美联储9月议息会议对近三年美国基准利率的预期和GDP预测数据，可以看出美联储认为持续加息不会使美国陷入衰退，这内嵌有两层含义：一是美国持续加息不会恶化美国的总需求；二是美国加息可能最终持续不下去直至转为降息，这样美国将避免陷入衰退。当前美国通胀小幅回落，美国非农就业数据有所下降，显示美国需求端在收缩，因此第一种情形不符合当下的美国实际。但第二种情形中揭示的美联储转向与美联储一贯的“鹰派加息”立场相矛盾。问题出现在哪里？

美联储鹰派控制通胀预期
大多数研究通胀的经济学家都很重视通胀预期的作用。通胀预期作用于通胀的路径，国际货币基金组织(IMF)在最新的工作论文中指出，“当企业和家庭预计未来通胀将保持在当前水平时，通胀冲击可能导致劳动者要求获得更高的工资，以弥补他们预计未来将出现的更高通胀”。这种回溯式的预期形成过程即完全适应性预期，它可能导致通胀上升并在很长一段时间内停留在央行通胀目标之上。与完全适应性预期相对应的是“理性预期”，当企业和个人将工资和价格冲击视为暂时性，因此，工资增长和通胀会迅速回到目标并保持稳定。货币政策控制通胀的效果很大程度上取决于通胀预期。笔者认为，之所以美联储不认为“鹰派加息”会导致衰退，是因为本质上美联储是在鹰派控制通胀预期。理性的美联储不会选择让美国经济“硬着陆”或者陷入衰退，但是美联储必须鹰派立场管理通胀预期，意在避免通胀预期持续发散。

通胀预期是实际通胀的重要决定因素。许多国家央行把管理公众的通胀预期视为一项重要的政策工具。美联储主席鲍威尔在2022年8月全球央行年会中提到上世纪60-70年代“滞胀”给当前治理通胀的三条教训，其中第二点特别提到“美联储必须控制好通胀预期”，并表示“公众对未来通胀的预期会在一段时间内对通胀路径产生重要作用”。

IMF在10月份出版的《世界经济展望》中也提出，“预期的形成方式对工资和价格动态非常重要，且其还会影响政策制定者在通胀冲击出现后应采取何种行动。”若公众预期通胀将在一段时间内保持低且稳定，那么在没有重大冲击的前提下，它很可能会保持在该水平。同理，若公众预期通胀将在一段时间内持续高位，尤其是在当前重大的俄乌冲击下，通胀预期很可能会螺旋式自我实现导致高通胀根深蒂固。

鲍威尔还举了上世纪70年代的例子，“随着通胀攀升，高通胀的预期在家庭和企业的经济决策，尤其是薪资和定价决定中变得根深蒂固。当前若通胀预期进一步自我实现，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加难以消除。”

9月的议息会议美联储不改鹰派措辞，打消了市场对美联储鸽派转向的预期。在抗击通胀方面，美联储必须释放鹰派态度，给市场传递抗击通胀的决心，避免市场主体预期混乱，使得紧缩货币政策抑制通胀效果失灵。笔者认为，理性的美联储必定会综合考虑美国陷入衰退的风险，即使低通胀和避免衰退同时满足的难度较大。尽管美联储不能确定通胀的拐点，但美联储可以清晰地表明鹰派控制通胀的立场。因为当前通胀预期还受俄乌冲突、欧洲能源危机、石油输出国组织的产量控制，以及新冠疫情等那些无法控制的因素影响。美联储只有立场鲜明，市场才能在投资和消费的过程中计入美联储鹰派加息的立场，从而有效控制通胀预期。

非常态的劳动力市场
某种意义上，美联储自2021年第四季度开始的紧缩货币政策组合已经开始奏效，比如通胀小幅回落、新增职位空缺减少等。然而美国劳动力市场依然紧俏。近期美国劳工部公布9月数据，美国失业率从2022年1月的4%逐渐下行到9月的3.5%，9月美国失业率是1969年以来的最低值。9月美国新增非农就业人口26.3万人，显示美国劳动力市场韧性较强。2022年9月美国新增非农就业数据明显低于2021年同期(42.4万人)和2020年9月(91.9万人)的单月新增水平，但明显高于2019年疫情之前的水平。紧缩型货币政策对美国劳动力市场的抑制作用失效了吗？

笔者认为，疫情之后美国劳动力市场已经发生了巨大变化，以前的劳动力市场分析范式已经不适用于新冠疫情之后的美国。疫情以来美国失业率先高后低，职位空缺先多后少。劳动力市场的规律是动态变化的：前期美国劳动力市场存在“贝弗里奇曲线”所揭示的规律——失业率与岗位空缺之间呈负向关系。但随着美国的劳动力市场逐渐走向饱和状态甚至充分就业，劳动力供给速度越来越赶不上劳动力需求的增速。美国的老龄化是长期问题，新冠疫情后劳动力提前退休或其他退出劳动力市场的情形，使得劳动力市场的短期矛盾被激发为长期矛盾。再加上摩擦性失业和结构性失业等因素，美国劳动力市场在疫情之后发生了较大变化。

美国初次申请失业金人数9月平均为20.9万人，低于上半年平均数21.32万人。劳动参与率的情况来看，从2022年2月开始美国16岁及以上劳动参与率均超过62%，高于疫情期间的总体水平，而且已经缓慢接近疫情之前的劳动参与率(2020年3月)。职位空缺数来看，2022年3月美国非农部门职位空缺达到最高值1185.5万之后开始下降，8月美国非农职位空缺数降到1005.3万人。劳动力薪资水平来看，9月美国私营企业非农和非管理类岗位平均时薪与疫情前(2022年3月)相比整体提升了14.99%；结构上生产类岗位的时薪涨幅(12.09%)低于服务类(15.64%)，其中服务类中的贸易、运输和能源类时薪和金融业时薪高于服务类平均涨幅。多重数据证明，美国劳动力市场已经处于饱和状态。

疫情以来，美国新生劳动力占总失业人口的比重大约为0.31%，疫情前后变化不大，表明劳动力新增供给稳定，这是人口结构决定的长期变量。但疫情使得美国劳动力供给的存量变化巨大，首先是一部分人因健康原因永久离开劳动力市场，其次疫情增加了参与劳动力市场的风险，自愿失业人口比重仍在增加，即使是在美国联邦政府失业补助结束之后。2022年9月美国自愿失业占总失业人数的比重上升到17.9%，是1989年10月以来的最高值。此外美国再就业人数占失业人口的比重2022年以来不断走高，5月达到35.9%。新冠疫情对劳动力市场的冲击逐渐变为长期因素，由于疫情反复，短期的劳动力市场供给冲击影响了人们的就业意愿，变为影响劳动力供给的中长期因素。但人口结构短期调整的难度较大，新增适龄劳动力增长缓慢，因此，除非美国放松移民政策，美国劳动力市场的饱和偏紧的状态可能还将至少持续到疫情结束。

综上所述，2020年以来疫情导致美国劳动力供给曲线缺乏弹性，而美国系列扩张政策之后使得劳动力需求富于弹性，加大了劳动力市场的供需失衡。但美联储紧缩货币政策实施以来，美国积极的财政政策并未退坡，美国劳动力市场供不应求的状况无法缓解，供需缺口难以缩小，劳动力市场理想的“蛛网稳定型收敛”也无法实现。

中国无高通胀难题和能源危机
由于美联储强势加息，即便在美国经济基本面没有稳健改善的条件下，美元指数一度大幅上涨到114.16(2022年9月27日)，这导致其他国家汇率均存在不同程度被动贬值。以国际清算银行的实际有效汇率指数来看，美联储本轮紧缩开始的2021年11月到2022年8月之间，美元升值10.2%，卢布升值56.99%，英镑实际有效汇率升值3.77%。而这期间实际有效汇率贬值较大的国家主要有：日元(贬值22.67%)、土耳其里拉(贬值9.4%)、韩元(贬值7.19%)、泰铢(贬值5.36%)。而人民币实际有效汇率升值1.09%，亚洲的新加坡元、印尼盾也分别升值7.6%和6.07%。

由于2022年四季度美联储加息可能已接近尾声，加上美国经济基本面不及2021年那般强劲，若按照上半年美元升值的幅度，预计下半年美元指数高点或在116附近。美元升值加大了有限外汇储备国家的外债负担，尤其是北欧高杠杆、高福利、低增长、服务业占主导，且被迫加息的国家，如卢森堡、希腊、瑞典、比利时等。

此外，石油美元的OPEC国家以及联汇制的中国香港和中国澳门，都会受美联储加息影响而被迫加息，离岸人民币资产压力或大于在岸人民币资产。根据BIS数据，中国香港2022年第一季度杠杆率高达461.8%，较疫情前有较大幅度上升，对于处于美联储紧缩周期下被迫收紧货币政策的香港金管局，债务负担以及相应的汇率压力都不小，这或是离岸人民币风险资产波动加剧的原因之一。此外，全球资产价格波动较大的情况下，国内资本市场风险偏好或有冲击。

但总体上，中国国内政治稳定，不存在高通胀难题和能源危机，疫情有散点但均在短时得以控制。此外总体上人民币实际有效汇率保持稳定且略有升值。因此，对中国经济而言，当前更应该有意识地忽略海外动荡，保持战略定力，专注于自身谋发展与促稳定。

国家金融报