部分踩“雷”的券商资管产品，销售前需不需要向投资者告知？法院

　　长江证券资产管理有限公司于2017年8月4日成立了长江资管祥瑞9号第一期集合资产管理计划，该产品封闭运行，封闭期为9个月，原则上每9个月开放一次，风险等级为R2，投资类型为固定收益类，并且规定投资于信用债债项评级不低于AA。

　　投资者孙某某成功申购了186万元祥瑞9号一期产品。然而，就在2018年3月1日时，上交所已将祥瑞9号一期持有的“17华信Y1”债券停牌；同时，祥瑞9号一期还持有“17沪华信MTN002”债券，二者市值占祥瑞9号一期净值比例约20%。从2018年3月2日至5月15日，联合评级陆续将上述债券等级从最开始的AAA下调至B，已经不符合规定。2018年9月、12月，这两只债券先后构成实质违约，从而导致孙某某亏损22万余元。

　　显然，在孙某某申购前，占该产品净值较大的两只债券已经发生评级连续下调，但由于该产品属于私募资管产品，投资者不能事先知晓该产品投资明细，那么在孙某某在申购前，长江资管是否要提前告知前述事项呢？长江资管认为，债券评级下调属于投资范围调整事项而非信息披露事项。对于这样的说法，一审、二审法院又是如何判决的呢？

　　一审法院认为长江资管应将债券评级下调告知投资者

　　一审法院认为，本案争议焦点有两点，第一，案涉资管产品于2018年5月开放销售时，长江资管是否有向孙某某告知资管产品所持仓部分债券信用评级不符合约定的义务；第二，长江资管未告知上述信息是否应当承担赔偿责任及赔偿责任的具体范围。

　　对于第一点争议，一审审理中，长江资管认为，中约定在本集合计划投资于信用债债项评级低于AA时，管理人应当在6个月内调整完毕，所以并无信息披露的义务，且若向潜在投资者告知相关债券评级下调的信息会违反行业关于持仓信息保密的规定，并对原有投资者不甚公平。

　　对于上述说法，一审法院认为：首先，上述约定系针对合同履行期间内，管理人对于资产投资策略及范围调整的义务，而非针对合同签订前应当告知说明的产品信息范围的约定，管理人以该条款抗辩认为其不负有向潜在投资者说明债券评级不符合合同约定的义务，并无依据，难以采信。

　　其次，管理人若以“资管产品中有某只债券或部分债券目前不符合合同约定的信用评级”等概括性表述向潜在投资者说明信息，并未涉及资管产品的具体持仓信息，也不存在与行业保密规则冲突的情形，而且该种信息告知也并未损害到原投资者的利益。

　　最后，孙某某等投资者对于案涉产品系高风险产品的明知，仅系其对案涉产品风险级别的认识，并不能免除管理人向其告知该产品所涉重大风险信息的义务。

　　综合而言，一审法院认为，案涉资管产品采用摊余成本法作为估值方法，且每9个月定期开放，在开放期时案涉资管产品持仓的华信债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，在估值无法反映资管产品价值波动风险的情况下，长江资管应履行先合同义务，将案涉产品所持部分债券不符合中约定信用评级的信息告知孙某某等潜在投资者，充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。

　　关于第二点争议，一审法院认为：如前所述，长江资管公司与孙某某签订时，未告知孙某某案涉资管产品所持仓部分债券信用评级不符合合同约定信用评级，未充分揭示风险，有违诚信原则，违反了先合同义务，应承担缔约过失责任。

　　因此，一审法院判决长江资管赔偿孙某某本金损失22.43万元以及相应的利息损失。

　　二审法院强调债券评级下调属于影响投资者决策的重要信息

　　面对这样的判决，长江资管提起了上诉并表示，债券评级下调属于投资范围调整事项而非信息披露事项。长江资管进一步说道：“公司作为持牌金融机构从事金融资管业务，应根据部门规章、规范性文件确定的具体规则来执行。现行部门规章和规范性文件均未规定债券评级下调属于资产管理人的信息披露事项。”

　　其举例：中国证监会于2021年6月4日公布的中未要求管理人在销售阶段以具体或概括的方式向投资者披露债券评级下调事项。2021年2月26日最新修订的中删除了强制评级条款，债项评级与交易、亏损之间并无关联，不能反映交易是否发生亏损及亏损大小。因而，长江资管认为，一审法院根据的原则性规定，认定长江资管未履行信息披露义务，属于适用法律错误。

　　那么，长江资管主张的债券评级下调不是影响投资者决策的重要信息，也不属于现行部门规章和规范性文件所规定的信息披露范围，二审法院会如何审理呢？

　　二审法院表示，本案中，孙某某虽为进取型投资者，且当事人各方对于案涉资管产品的风险适配并无异议，但案涉资管产品持仓占比20%的债券评级在短时间内多次下调，对资管产品的风险有重大影响，并不能证明投资者在已知债券评级与约定投资范围不符的情况下仍一定会投资，故在长江资管未将该风险向投资者充分说明的情况下，无法从实质上保障投资者作出真实意思表示。

　　关于长江资管提出的监管规范的问题，二审法院进一步表示，在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据，相关部门规章及规范性文件中的适当性义务规则在不相抵触的情况下可以作为参照适用。一审法院在本案中适用的规定，适用法律正确。长江资管在上诉意见中提及部门规章均是在本案投资行为发生之后出台，不能适用于当时的情况，且即使就部门规章中未明确要求的告知内容，但属于影响投资者决策的重要信息的，也应认定属于缔约过程中告知义务的范围。