债券发行人会主动择时吗？——政策性银行、商业银行、证券公司融

　　摘要 从发行人角度出发，探讨政策性银行、商业银行、证券公司在发行债券时是否进行择时，即根据利率水平调整其债券净融资额和发行期限。结果表明，政策性银行的债券净融资额受利率水平与负债结构驱动，发行期限也具有明显的择时特征；商业银行的债券净融资额、发行期限均无择时特征；证券公司的债券净融资额由重资产业务需求驱动，发行期限具有择时特征。 关键词 金融债券发行人择时特征 择时是重要的操作策略，选择有利的市场时机进行投融资，对于业绩提升具有重要意义。从理论上看，如果发行人在利率相对低位发债融资、拉长发行期限，在利率相对高位减少发债、收短期限，能够有效降低综合负债成本。金融机构直接参与金融市场业务，对利率变化较为敏感，在发债时比其他机构更有优势进行择时。聚焦政策性银行、商业银行和证券公司三类金融债券主要发行人（以下简称“三类机构”），系统研究发债择时情况，探讨利率水平对债券净融资额和发行期限的影响。 研究方法 基于2011—2021年债券发行量、到期量、市场利率等相关数据，对发行人是否择时、如何择时、为何不择时等问题进行分析。选择两组关系来体现发行人的择时行为：一是净融资额与利率的相关性；二是新发债券的平均期限与利率的相关性。如二者出现显著负相关，则说明发行人在利率相对低位增加发行量并拉长发行期限，在利率相对高位减少发行量并缩短发行期限，体现出择时特征。 各变量中，净融资额是特定期间内债券发行量扣减到期量；新发债券的平均期限是特定期间内所发全部债券的平均期限，以发行量加权计算；利率为特定期间内的平均利率，考虑到三类机构发行债券的期限和定价参考基准不同，分别选取中债5年期国开债到期收益率、中债3年期商业银行普通债到期收益率（AAA）、中债3年期证券公司债到期收益率（AAA）逐年/逐月取算数平均值，用以表征政策性银行债、商业银行债、证券公司债的平均发行利率。三类机构的相关统计数据见表1，原始数据均于万得（Wind）。 统计时根据具体情况作差异化处理。一是样本区间的选定。政策性银行的市场化发行历史较长，债券发行业务较为稳定，因此数据从2011年起纳入统计。商业银行、证券公司的统计数据起始时间设为2015年，因为在此之前这两类机构的债券发行量较小，债券发行规模及节奏受监管标准和政策导向的影响较大1，同时2013—2014年的利率水平恰好处于历史相对高位，相关分析易受外生因素扰动。二是债券类别的区分。从发行期限和条款内容来看，政策性银行、商业银行作为一般负债发行的政策性银行债、商业银行普通金融债（统称为“高级债”）与资本补充工具（以下简称“资本债”）差异较大。政策性银行仅分析高级债。商业银行分别分析高级债与资本债。证券公司的普通债与资本债的期限和条款较为接近，因此将两类债券合并分析。 实证结果及主要发现 （一）政策性银行的净融资额受利率水平与负债结构双因素影响，发行期限的择时特征明显 1．净融资额分析 从图1来看，政策性银行的净融资额与利率负相关。二者在皮尔森（Pearson）相关分析中p值≤0.01，相关系数为-0.736，显著负相关（见表2）。 考虑到利率周期与经济周期大体同步变化，政策性银行净融资额的增加可能源于政府在经济下行期实施逆周期调节。为排除干扰因素，将主要资产负债项目的5项净增额2纳入相关分析。结果显示，净融资额与资产端的净增额不相关，但与负债端的央行及同业负债3规模净增额负相关，即存在相互替代的关系。偏相关分析表明，在控制央行及同业负债规模变动等因素后，p值≤0.05，净融资额与利率的负相关关系依然显著（见表3）。 政策性银行的净融资额主要受两个因素影响。一是利率水平。政策性银行在利率低位增加净融资，在利率高位减少净融资，由此降低负债成本。二是负债结构。央行以抵押补充贷款（PSL）等形式向政策性银行提供的资金成本低、政策性强，在各类负债中是优先选择；债券作为主动负债工具，规模由资产业务需求与央行负债规模之间的资金缺口决定。在同等资产规模下，净融资额与央行负债规模此消彼长。央行负债规模受政策因素影响，在不同年份之间变动较大，对债券净融资额构成直接影响。 2．发行期限分析 从图1来看，政策性银行债券融资的平均期限与利率之间呈负相关关系。表2显示，二者在Pearson相关分析中p值≤0.1，且Pearson相关系数的绝对值>0.5，印证了上述判断。 进一步考察不同期限债券情况，分别以7年期以上（不含）长期限债券、2年期以下（不含）短期限债券的月度发行量作为被解释变量，以月均利率作为解释变量，以当月全部债券发行量为控制变量，进行逐步回归分析。结果显示，回归系数分别为负值、正值，即利率对长期限债券发行量具有负向影响，对短期限债券发行量具有正向影响（见表4），说明发行人在利率高点倾向减少长期限债券发行，适度以短期融资予以替代。如在2014年利率高位，7年期以上（不含）债券的发行量占比降至10%（见图2）。从30年期和50年期超长期限债券的发行时点来看，基本处于利率周期中的相对低位（见图3）。 综上所述，利率是影响政策性银行债发行期限的重要因素。 （二）商业银行的净融资额、发行期限均未体现择时特征 1．净融资额分析 从图4来看，商业银行资本债、高级债的净融资额与利率之间不存在明显的相关性。在Pearson相关性分析中，商业银行资本债、高级债净融资额的p值均大于0.1，证实净融资额与利率不相关（见表5）。 2015年以来，商业银行资本债净融资额逐步扩大，主要原因在于：一是银行信贷增长需持续补充资本；二是2019年以来，永续债作为其他一级资本工具迅速普及。 近年来，银行高级债以绿色、小微等专项债券为主，专款专用，发行频次较低。在2015—2021年期间，仅有1家银行每年均有高级债发行，占全部商业银行发行人的0.6%；多达105家银行仅在其中1年或2年发行高级债，占比为59%。 总体来看，商业银行的发债决策审慎，审批程序严格，择时空间有限，债券尚未成为资产负债管理的常态化工具，发债行为与利率水平和资产负债变化情况尚未建立联动关系。 2．发行期限分析 在表5中，商业银行高级债平均期限与利率的p值大于0.1，Pearson相关系数绝对值小于0.5，二者不相关。商业银行资本债平均期限与利率的Pearson相关系数绝对值大于0.5，呈一定的负相关关系。主要原因在于，近年来商业银行主动拓展资本债的期限品种，在之前5+5年期品种的基础上陆续推出10+5年期品种，而同期利率恰好逐步走低。图5显示，10+5年期品种的发行节奏与利率关联度不高。 （三）证券公司的净融资额由重资产业务需求驱动，发行期限的择时特征明显 1．净融资额分析 从图6来看，证券公司的净融资额与利率的相关性不显著。二者的Pearson相关系数绝对值小于0.5，p值大于0.1。但证券公司的净融资额与资产净增额、上证综指均存在正相关关系（见表6）。偏相关分析表明，在控制上证综指后，资产净增额与净融资额的相关性不再显著（见表7），表明股市表现是证券公司资产扩张的主导因素，融资融券、股权质押、证券自营等重资产业务对资金的需求随股市走牛而增加，驱动证券公司债券净融资额增长。 2．发行期限分析 证券公司债券的平均期限与利率、股市表现存在一定的相关性，Pearson相关系数绝对值均大于0.5（见表6）。 以月均利率、上证综指为解释变量，以5年期及以上长期限债券月度发行量为被解释变量，以当月全部债券发行量为控制变量，进行逐步回归分析。结果发现，月均利率（负向）、上证综指（正向）均有显著作用。如将被解释变量替换为2年期以下（不含）短期限债券月度发行量，则发现月均利率的作用（正向）显著，而上证综指不显著（见表8）。说明长期限债券的发行力度受利率和股市走势的双重影响，股市走牛与利率走低均会促使证券公司相对增加长期限债券发行量。发行短期限债券的主要目的是流动性管理，当利率高企、长期限债券发行缩量时可用于适度补缺，故与利率正相关，不受股市表现的直接影响。 启示与建议 （一）资产负债结构对金融机构发债的择时行为构成系统性影响 1．影响机理 一是负债结构。金融机构存款、央行资金等稳定的负债越少，其对债券等主动负债的依赖程度越高。如果债券在负债中占比大、重要性高，则更加需要进行市场化发行运作，通过常态化、高频次滚动发行保持负债结构稳健合理，同时也为发行人自主择时提供了条件。 二是资产特征。如果资产规模增速稳定，负债以再融资为主，则净融资节奏相对可控；如果资产规模大起大落，则发债节奏易受其影响，较难进行自主择时。 三是资金安排的灵活度。择时的前提是在利率低位筹得的资金能够被有效运用。如果债券资金用途受限或投资运用不畅，则制约择时的效果。 2．实践分析 政策性银行发债具有显著的择时特征。政策性银行的负债以债券为主，全年高频次滚动发行，机制较为成熟，所发债券体量大、期限长，择时对财务表现的影响较大。 商业银行发债几乎不主动择时。商业银行客户存款稳定、短期资金丰富，发行债券的作用主要是拾遗补缺，募集资金多用于资本补充、绿色金融等专门用途，未成为常态化负债工具。 证券公司的择时主要体现在发债期限。与政策性银行相似，证券公司负债也较为依赖债券融资，但其资产端的波动性远高于银行类机构，融资规模由重资产业务需求驱动，是典型的资产驱动负债模式。因而，其发债行为受股市因素主导，对利率的敏感度相对较低。 3．主要建议 建议发行人深入理解自身资产负债结构特征，全面认知发债融资面临的内外部约束条件，优化余缺平衡机制，建立常态化债券发行模式。拓展自主择时空间，提高择时水平，树立债券发行的长期导向，通过把握利率周期的变化规律来降低综合负债成本。 （二）成熟市场环境是发行人自主择时的基础和保障 1．实践分析 发行人能否自主确定发行节奏和期限，主要受监管和市场的约束。在审批方面，银行高级债、资本债长期采用逐笔审批的发行管理模式，申请周期较长，审批结果存在一定的不确定性，而发债额度有时间要求，在一定程度上制约了发行人自主进行择时。在操作方面，募集说明书等材料的准备受财报周期影响，综合考虑实际需求、时效性、便利性等因素后，不同金融机构通常会设定自身的发债材料更新频率，由此会产生一定的发债“空窗期”。在定价机制方面，有部分发行人对发行利率的要求偏离市场实际，过度依赖承销商包销，长期债券的销售阻力较大，不利于债券市场均衡发展，也制约了发行人丰富期限品种、拉长融资期限的选择空间。 2．主要建议 在政策层面，进一步推动债券发行机制市场化。在银保监会取消普通金融债券相关行政审批基础上，进一步支持常态化发行管理机制。在市场建设层面，探索加强行为监管，合理约束承销商过度竞争等现象，推动执行投行承销、发行定价与投资交易业务的防火墙机制，引导一级市场合理定价，培育长期限投资者。 注： 1．如在2013—2014年，巴塞尔委员会颁布《资本管理办法》，符合新标准的二级资本债发行处于探索起步期，同期旧式次级债陆续到期，导致资本债净融资额一度为负。 2．包括信贷净增额、金融投资净增额、存款净增额、央行及同业负债净增额，以及总资产净增额。 3．央行及同业负债在政策性银行的负债结构中占比仅次于债券，主要是央行以抵押补充贷款等形式提供的资金，另有少量市场化同业负债。 参考文献 [1]孙天琦．建立金融业批发市场行为监管体系[J]．中国金融，2021（5）． [2]徐惊蛰．证券公司资产负债管理特征与挑战[J]．清华金融评论，2022（2）． [3]周敏成．公司债券发行的市场择时行为分析[J]．中外企业家，2020（7）． ◇原载《债券》2022年12月刊 ◇中银证券资金管理部副总经理徐惊蛰 ◇刘颖陈森