重仓地产美元债遭“滑铁卢”！

　　2022年，中资券商国际业务面临了近几年最为严重的打击。 国际资本市场动荡，使得港股交易量大幅萎缩，经纪和信用业务明显承压。海外IPO规模缩水和中资美元债发行困难，进一步拖累了投行业务收入。而一直以来中资券商国际板块对地产美元债的重仓策略，也在本轮内房债违约潮中吞噬了规模巨大的利润。种种迹象表明，过去中资券商国际业务倚重的“经纪+投行+自营”的核心路线亟待转向。 巨大的经营压力下，一些变化也在悄悄发生。港股证券经纪竞争白热化叠加跨境证券交易监管收紧，迫使中资券商国际板块不得不加速财富管理转型，进而将触角从香港延伸到东南亚、欧洲等地区；投行板块的马太效应，也在头部券商愈发激烈的竞赛中更加凸显；自营投资的“滑铁卢”，进一步倒逼机构压缩持仓比例，提升合规风控水平，并转向以代客业务为主的非方向性投资。 经纪业务亟待转型 作为中资券商出海的第一站，目前共有30余家内地券商在香港设立了分支机构，并普遍持有1号牌照，为客户提供港股交易服务。然而在极度市场化的香港，共有近1500家持牌证券经纪商，中资券商在其中地位显得颇为尴尬——既比不上老牌本港券商的属地优势，也难科技型券商近年来的后来居上。 通常，香港联交所会按照市占率将参与者划分为A组（前14名）、B组（15-65名）、C组（65名）。据业内人士透露，大部分在港中资券商基本都处在C组，只有少数几家头部位于B组。数据显示，在2022年，B组和C组券商的市占率分别下滑了5.57个百分点、1.28个百分点。“我们虽然上线了证券经纪业务，但多难做大家都知道。”有在港中资券商人士向券商中国坦言。 大环境也并不友好。2021年以来，港股市场大多数时间持续下行、交投萎靡，香港歇业券商的数量在2022年更是创出新高。券商中国据港交所公告统计，2022年共有47家香港券商宣布停业，远多于2021年的17家。在低迷的市场行情下，港股券商歇业潮不断蔓延。 另一个重要变化是，2022年年底，中国证监会正式明确，要加强对非法跨境经纪业务的日常监管，稳步推进整改规范工作。随后，不少在港中资券商也悄然暂停了针对内地投资者的开户服务。但相比于早早开拓海外市场的互联网券商，中资券商普遍依赖内地客源，也使得其港美股经纪业务开展举步维艰。 “中资券商仅靠交易佣金很难在香港市场立足。”中泰国际研究部主管赵红梅认为，各家在港中资券商经纪业务亟待拓客转型及创新思路，例如逐步告别经纪人模式，向家族办公室转型；借助母公司金融科技力量加速经纪业务转型，并丰富产品线与定制相关结构性产品；以及寻求东南亚经纪市场增量。 据了解，海通国际在2021年4月起，就已逐步暂停了零售经纪业务，向私人财富管理、家族办公室服务转型；西证国际也已于2022年5月起，暂停直接经营证券经纪及孖展业务；2022年，中金国际已成功在新加坡落地财富管理产品业务，不断拓展东南亚影响力；华泰国际也于去年9月在新加坡设立了全资子公司，并申请相关业务牌照。 投行业务头部集中 伴随国内企业出海需求增加，香港意料之中地成为内地企业迈向国际资本市场的第一站。中资券商国际板块也顺势以投行业务为抓手，市场份额持续提升。尤其2020年中概股回流兴起，中资券商IPO承销也迎来高光时刻。瑞恩资本数据显示，2021年至2022年，港股市场按保荐项目书排名的前13位中，中资券商比例连续两年超过50%，其中中金公司连续两年排列第一。 即便2022年港股市场延续了2021年的颓势，全年IPO融资总额下降68%，但中资券商在香港股权融资市场的影响力并未下滑，部分头部券商的投行业务也逐渐触达了更加广阔的市场。 例如中信证券就表示，该公司2022年在欧洲市场完成了GDR项目8单，承销规模排名中资证券公司第一；在东南亚、印度和澳大利亚等其他海外市场完成股权融资项目10单，承销规模3.18亿美元；海通国际也联动总公司海通证券，于2022年完成4单欧洲GDR项目，2单印度本地企业融资财务顾问项目。 另一方面，2018年以来，高收益美元债成为中资企业赴港债券融资的热门选择，中资券商的债券承销业务也因此日渐蓬勃。据Bloomberg数据，2021年中资企业发行的中资美元债券共416只，总融资规模达到了1767.95亿美元。 虽然2022年中资美元债发行环境降温，但中资券商在离岸债券承销上的市占率仍在提升，头部集中趋势也更加凸显。彭博数据显示，中资券商在中资离岸债承销Top20的席位，从2021年的4家增加至2022年的5家。中金公司也在2022年报中提到，该公司在中资企业境外债承销规模排名中资券商第一，并连续超过6年保持中资企业投资级美元债承销规模中资券商第一。 不过与之形成对比的是，入场较晚或受限于母公司资源禀赋的其他中资券商国际业务板块，目前正承受着来自行情和头部机构的双重压力，不论是项目数还是承销规模均呈现下滑趋势。部分在港上市的中资券商国际业务子公司，2022年投行业务收入同比减少超过50%。 发力非方向性投资 正如前面提到的，前些年中资券商乘上了中资美元债发行的东风，而受益的也并非只有投行业务。事实上，在港中资券商的证券投资并不完全是纯粹的自营，还包括自持债券用以做市交易、作为种子基金投资自身资管产品、支持DCM承揽项目等投行项目、投资Pre-IPO的私募基金、跨境收益互换等。 “一些券商是一边承销，一边自己买入，既促进了投行业务发展，也为自营盘提供了标的。”有中资券商国际业务人士告诉券商中国，过去几年，中资券商通过持仓大量中资美元债，每年可安稳收获6%左右的投资收益，为整体营收做出了巨大贡献。 然而，这种业务模式太过“看天吃饭”。2021年下半年以来，港股和中资地产美元债二级市场均出现大幅下挫，内资房企美元债接连爆雷，更是给个别券商带来了高达数十亿港元的亏损，多年积攒的盈利一朝回吐。 尽管多家中资券商在2021年就察觉到了这一点，并尽力收敛风险敞口，加强合规风控管理，部分国际业务子券商甚至被上收自营投资决策权。但前期的重仓押注还是难以在短时间内掉头转向，自营投资成为2021年以来券商国际业务业绩下滑的最大原因。 在此背景下，头部中资券商率先已向盈利更稳健的代客业务转型。“部分头部券商目前在积极布局金融产品及做市业务，自营业务方向性投资也逐步转为客户衍生品和FICC等代客业务产生的底仓和指数基金，积极发展和提升产品创设及定价能力，并以跨境收益互换、场外衍生品等为抓手提升客户业务贡献占比，将高波动的自营方向性投资逐步转为做市商模式，向盈利更为稳定的客需型机构业务转型。”赵红梅表示。 据了解，华泰国际是市场上最早将战略聚焦代客业务的券商，也正因如此，该公司近几年快速崛起，总资产从百亿人民币增长至千亿仅用了4年半时间，目前已闯进行业第一梯队。2022年，该公司场外衍生品及跨境业务持续领跑行业，债券做市交易量也逆市增长30%。 国泰君安国际表示，该公司来自代客持有的金融产品资产余额在2022年同比上升45%至459.4亿港元，并将继续推进以客户需求驱动的业务模式，大力提升财富管理、企业融资以及金融产品等业务的能力。海通国际跨境收益互换业务也在2022年取得突破，打通与海通证券协作的交易通道，进一步满足了机构客户互联互通的跨境投资需求。 赵红梅也提到，中资券商在金融产品和做市业务仍与外资券商有较大的差距，包括产品品种、产品设计深度、风控体系、人才储备等方面均存在一定的短板，较难承受市场周期中的波动。不过，中资券商开展金融产品业务也有两大优势，一是内地客户尤其是机构客户海外配置需求的上升；二是由于中资机构评级因素，难以从外资行拿到融资，而中资券商由于更了解中资公司而更受内资客户的青睐。 叶舒筠