民生证券

　　民生证券发布研报称，过去美股的上涨的两大核心驱动AI+特朗普交易在近期均迎来拐点，当美国不再“例外”，美股的“完美叙事”也将迎来尾声。此时对于A股而言，反而迎来了从被主导走向逐步以我为主的过程，随着贸易的不确定风险由过去中国独享转向全球共担，一直跑输全球的沪深300反而更具韧性，相较于海外的折价可能会迎来收敛。而事实上当下中国基本面中也呈现底部有韧性企稳的特征，未来内部也有一些积极因素可以期待，投资者需要逐步从“美国主导”的思维中走出，聚焦中国变化。

　　 民生证券主要观点如下：

　　 当美国不再“例外”，美股的“完美叙事”也将迎来尾声

　　 过去美股的上涨存在两大核心驱动，一方面来自于前任拜登政府治下的全球地缘冲突频发，美股获得了大量避险资金的青睐，而预期特朗普政府上台后，其承诺所实行的美国优先政策、降通胀与降息、减税等措施，市场认为对盈利基本面带来利好；另一方面则来自于当下美国主导的AI产业浪潮中，美股市场上的大型科技股享受了高稀缺性、技术上独特性与垄断性的估值溢价，并由此向外映射了全球科技股的行情。

　　 这两大因素在近期开始出现拐点：对于前者而言，特朗普的政策之间的相互矛盾正在体现，而海外各国面对特朗普的关税政策时表态相对强硬，使得特朗普政府在未来下一步关税行动时不得不在出口、通胀等问题上进行更多的考虑与政治上的博弈。随着美国滞胀风险抬升，美股分母端向分子端驱动的切换过程不确定性增加；同时，美联储在通胀风险下，开始整体呈现了更强的独立性。

　　 对于后者而言，中国大模型DeepSeek依靠着更低的训练成本实现了不逊于OpenAI的模型性能表现，动摇了大模型的训练与领先优势的保持需要大规模的资本开支与算力投入的一致预期。一旦未来低成本、高性能的开源大模型普及，美股主导的AI产业链的垄断性叙事和商业逻辑将面对挑战，AI平权下，其估值溢价也将收敛。过去美国金融化的进程也将迎来观点，2023年以来美股为代表的金融资产对实物资产的跑赢也临近尾声。

　　 A股：从被主导走向逐步以我为主

　　 美股AI产业浪潮对A股存在两大核心映射：产业链分工映射与自主可控链中海外本体映射，我们发现两大映射的核心龙头股等权后合成后的股价走势与英伟达相当，涨幅接近；人工智能相关板块的相对市场的PS估值溢价已经仅次于移动互联网，高于了A股历史上其他任何产业浪潮。当板块稀缺性叙事被冲破，考虑到中国的AI相关资产并未被低估，也就并不存在重估空间，反而可能会受到全球AI资产调整的联动。

　　 然而对于整体A股，尤其是以沪深300为代表的权重股而言，过去长期受到中美贸易关系紧张的压制，而随着特朗普的关税政策针对全球贸易的不确定风险由过去中国独享转向全球共担，在过去2-3年中一直跑输全球的沪深300反而更具韧性，相较于海外的折价可能会迎来收敛。

　　 与此同时，在过去拜登政府联合盟友对中国形成贸易上的“包围圈”，相关盟友国对华进出口政策上相对与美国保持一致；而当下特朗普政府的关税政策使得盟友关系发生松动，也为中国与非美国家的贸易关系迎来转机。随着2025年1月欧洲英法德三国制造业PMI普遍反弹，一些非美出口的机遇可能也将出现。

　　 当下中国基本面呈现底部有韧性企稳的特征，未来内部也有一些积极因素可以期待

　　 DeepSeek的出现表明美国对中国的AI压制并非牢不可破，当然这并不意味着公司层面的差距可以马上拉平，更重要的是，当AI不再稀缺，那人工智能以外的变化可能反而会开始重要起来。

　　 值得一提的是，当下中国部分领域基本面上也一直在呈现出底部有韧性的特征，如汽车、家电、工程机械的产销量与出口表现始终具备韧性，以旧换新政策驱动下社零2024年10月至12月连续三个月走平，而最新蛇年春节假期的出行、观影数据均创下同期新高等也表明着国内消费韧性仍在。

　　 与此同时，从最新业绩预告中也可以看到，部分细分环节的制造业龙头也在对外市场拓展与产能出清的过程中展现出优势。往后看国内基本面也同样有一些方向可以期待：节后的返工潮、“两新两重”政策的进一步丰富以及海外潜在的投资活动超预期，市场新的聚焦都可能出现：中国顺周期制造业和实物工作量周期的资产有所表现。

　　 逐步从“美国主导”中走出，聚焦中国变化

　　 美国金融化的两大逻辑正在迎来拐点。对于A股来说，仍然需要接受“特朗普波动”对全球风险资产的影响，但是其相对韧性将会更多体现。同时，中国基本面在底部的韧性特征需要定价，以沪深300为代表的权重股可能得到重估，推荐：1、全球制造业活动边际修复，叠加金融与安全属性驱动下的实物资产有望迎来顺风时刻；2、低估值的红利资产银行；3、如果未来国内经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而如期回升。前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域同样将有所表现：钢铁，设备、农用化工、化学制品等；4、消费领域：白电、旅游。