*ST花王

　　近日，花王生态工程股份有限公司因拟收购安徽尼威汽车动力系统有限公司55.5%股权的交易方案，收到上海证券交易所的问询函，该交易的标的估值合理性等问题受到重点关注。

　　3月14日晚间，深陷退市危机的*ST花王发布公告，拟6.66亿元收购尼威动力55.5%股权，标志其跨界进军新能源领域，试图摆脱传统园林工程业务增长困境。尼威动力成立于2018年12月，注册资本4010万元，主要产品为金属高压燃油箱系统，配套于插电式混合动力汽车和增程式电动汽车，客户包括理想汽车、零跑汽车、奇瑞汽车、上汽大通等整车厂商。

　　监管聚焦的核心问题在于标的公司估值在不到一年半内从3.04亿元飙升至12.23亿元的合理性，以及业绩承诺与高溢价交易的匹配性。本次评估基准日为2025年2月28日，增值率高达665.84%，而前次截至2023年12月31日的评估值仅3.04亿元，增值率为323.90%。如此剧烈的估值跃升，要求公司披露前次评估背景、关键参数差异及经营状况变化的具体依据。

　　尼威动力的业绩呈现爆发式增长但暗藏隐忧。财务数据显示，2023年至2024年，其营业收入从3.2亿元增长至7.1亿元，净利润由1699.22万元升至7599.13万元；2025年1-2月营收达1.2亿元，净利润1183.7万元。然而其客户集中度畸高，报告期内前五大客户收入占比均超94%，其中对理想汽车的销售收入占比从73.27%降至40.27%但仍构成重大依赖。更值得警惕的是，标的公司固定资产账面价值不足4000万元且无自有生产经营用房，全部厂房均为租赁，业务可持续性面临挑战。

　　对*ST花王而言，此次收购是一场背水一战的转型自救。公司2024年净利润巨亏8.13亿元，营业收入仅9164.08万元；2025年一季度续亏0.1亿元，持续经营能力岌岌可危。截至2024年末，其资产总额11.73亿元、净资产5.12亿元，而本次交易对价占净资产比例高达130%。尽管重整后账面货币资金约4.24亿元，但短期债务超2亿元，交易资金需依赖银行并购贷款，进一步加剧财务脆弱性。收购若完成，上市公司业务将从园林工程跨界切入新能源汽车零部件领域，尼威动力2024年7.07亿元营收规模已达*ST花王的771%。

　　交易所质询直击要害，除估值异动外，业绩补偿覆盖率过低成为焦点。交易对方承诺2025-2027年累计净利润不低于3.2亿元，但若累计净利润为零，补偿金额仅能覆盖交易对价的26.67%。低补偿与高增值形成鲜明反差，监管要求公司说明是否有利于维护上市公司利益。同时，标的公司预测2025-2027年营收增长率达33.28%、26.73%和17.44%，但2025年1-2月产能利用率仅37.94%，且环评显示存在超产能生产问题，未来需通过搬迁解决，资本支出预测的合理性存疑。更严峻的是，本次交易将形成6.26亿元商誉，占上市公司2024年备考净资产的101.49%，未来减值风险高企。

　　公司退市风险持续高悬。因2024年净利润为负且营收低于1亿元，*ST花王已被实施退市风险警示。尽管2024年9月完成破产重整，但基本面未能扭转。实控人徐良在重整中以每股1.35元认购股份，相较当时市价折让显著，其承诺2025年营收超4亿元，2026-2028年累计净利润不低于1.8亿元。本次收购被视为兑现承诺的关键举措，若失败或整合不利，公司将直面终止上市风险。

　　市场对此次并购的解读呈现分歧。悲观观点强调标的估值透支成长性、客户依赖症难解及支付压力；乐观视角则关注尼威动力身处新能源混动赛道的高景气——据行业预测，2025年中国混动车型销量将达613万辆，渗透率25%，年均复合增速54%。

　　上交所问询函要求公司在6月25日前回复，其解释能否消弭市场疑虑将直接影响投资者信心与监管态度。对*ST花王而言，这桩估值6.66亿的跨界并购已不仅是业务转型的赌注，更是退市倒计时中的最后筹码。