银行债券投资税负增加，哪些对冲策略最受关注

　　根据财政部和国家税务总局通知，自8月8日起，新发行的国债、地方债、金融债利息收入将恢复征收增值税。作为债市的主要投资机构，银行因此面临的增量税负压力受到市场关注。

　　根据部分机构静态测算，上述调整在2025~2027年带来的增量税收将分别超过300亿元、600亿元、900亿元。那么，银行营收将受到多大影响？

　　据机构静态测算，此次税收政策调整或给银行下一年度带来增量税收成本230亿元左右，每年营收的影响在0.4%左右，利润影响在0.95%左右。但通过银行动态调整，影响将小于静态测算结果。

　　从应对方式看，有业内人士表示，短期内，银行可能会通过增配老券、调整金融投资结构等方式对冲影响。长期来看，一方面，银行将更加重视交易能力的提升；另一方面，加大委外投资规模可能也是一大趋势。

　　过去，我国国债、地方债、金融债均免缴利息收入部分的增值税。自8月8日起，在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，将被恢复征收增值税。

　　据多家机构分析，新规实施后，银行自营投资国债、地方债、金融债的票息部分增值税率为6%，资管产品税率为3%，公募基金的免税优势可能不复存在，但同业存单暂不受影响。

　　尽管新规明确了“新老划断”原则，即8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期，但据不少机构测算，机构投资者依然面临明显的增量税负压力。

　　据财通证券以6%增值税测算，上述调整在2025~2027年带来的增量税收分别约为321亿元、648亿元、988亿元。到达稳态后，假设目前相关存量债券均取消免税，则每年提供财政收入约2086亿元；如果以2021年~2024年债券余额增速均值11.3%计算，到2035年增量税收可达6576亿元。

　　在此背景下，银行作为债市主要投资者所面临的税负压力尤其受到关注。

　　去年以来，因为净息差承压、资产荒持续，加上逆周期调节政策加码带来债券发行增加，银行业普遍加大了债券配置力度，相关收益对经营业绩形成了一定支撑。

　　根据央行一季度货币政策执行报告，从市场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右；债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%。

　　对于此次政策调整对银行的税负成本影响，有资深金融研究人士对表示，截至去年年末，A股上市银行自营投资相关的债券规模约为70万亿元，其中，国有大行、股份行分别占比74%、20%左右，区域银行占比不足10%。在一定假设条件下，静态测算上市银行每年增值税成本将增加230亿元左右，其中国有大行预计税负增量约170亿元。

　　另据中泰证券静态测算，银行新投政府债、金融债的税收成本增加，下一年税收成本增加约232亿元，对银行营收影响约为0.4%，对税前利润影响约0.95%。

　　“具体到2025年来看，由于新政策8月份才开始，因此对2025年的营收利润影响会小于上述测算值。”中泰证券研究所所长、金融业分析师戴志锋在报告中表示，新券对老券置换预计到2029年完成，期间所带来的5年累积税收成本增加为1439亿元，占比2025年预测营收的2.7%左右。

　　银行作为债券发行人，发行成本也将受到新规影响。中泰证券上述报告指出，商业银行发行金融债的利息支出上升，但该部分规模相对不大，且每年仅置换其中的一部分，因此相关影响相对较小。数据显示，目前全市场金融债的存量规模约为15.7万亿元。

　　另外值得注意的是，考虑到新规“新老划断”方式利好老券，戴志锋认为，短期内，若老券因市场配置意愿较强而收益率持续下行，银行TPL和OCI账户的浮盈可对上述负面影响形成一定程度的对冲。

　　“实操过程中，银行存在动态调整空间。”上述金融研究人士表示，银行可以通过增配老券或同业存单等仍免税品种对冲影响，新券利率在免税优势消失后上行也可形成对冲。

　　综合受访人士观点，除了在资产配置选择上的重新考虑，银行未来有三方面动作值得关注：一是增配税优券种，二是调整金融投资结构，三是长期角度或强化交易能力，同时增加委外投资规模。

　　从自营投资角度，银行投资的金融资产在会计上分为TPL、OCI、AC三类账户，基于三类账户的资产计量方式和交易约束，可以分为配置盘和交易盘，不同账户下的投资收益体现在财务报表中有所不同。

　　长江证券报告指出，TPL类资产的公允价值波动和票息收入会实时体现在利润表中；OCI和AC类资产的票息收入会计入利润表中的利息收入，处置时产生的资本利得会计入利润表的投资收益。但在持有期间，OCI类资产的公允价值波动会体现在银行所有者权益中的其他综合收益科目，即影响银行的资本充足率；AC类资产持有期间并不以公允价值计量。

　　这也意味着，在不发生买卖交易的情况下，只有对应交易性金融资产的TPL会因债市波动影响当期损益，OCI和AC两类账户资产的公允价值变动则不会直接计入当期损益。但据了解，随着近两年银行对债券配置力度加大，当债市波动对账面损益影响较大时，部分银行也会通过临时卖出OCI和AC类资产兑现浮盈，实现“以丰补歉”。

　　上述金融研究人士表示，银行也可以通过调整金融投资结构的方式对冲税收政策调整的影响。戴志锋也表示，短期来看，老券收益率下行带来银行浮盈增加，银行可通过OCI账户浮盈兑现，平滑税收成本上升的冲击。

　　“随着市场对老券的配置意愿增强，老券收益率下行，从而带来银行TPL和OCI账户的浮盈，为银行对冲上述影响进一步提供空间，银行可通过OCI账户浮盈兑现平滑税收成本上升的冲击。”戴志锋说。

　　戴志锋表示，由于资本利得的税收在本轮税收调整中不受影响，银行可能会更加重视交易盘，进一步提升交易能力。“尤其国有大行当前交易盘占比仅在7.7%左右，未来仍有较大提升空间。”他认为，提升交易能力、增强对交易盘的重视程度或是大势所趋。

　　中泰证券统计数据显示，截至2024年末，上市银行债券投资在TPL、OCI、AC三类账户中的分布比例分别在14%、27%、59%左右。其中，国有大行TPL占比最低为7.7%，股份行、城商行、农商行TPL占比分别为23.3%、26.9%、14.3%。农商行OCI类资产占比在四类银行中最高为43%，其他类型银行这一比例均在30%以下。

　　此外，由于资管产品和公募基金投资债券较银行自营仍具税收优势，不少业内人士判断，银行参与债市的方式也将有所调整，会否追加更大规模的委外投资值得关注。

　　“对银行而言，若让公募基金代其配置，可享受利息增值税减半、资本利得税减免、所得税双免的优势。”华西证券首席经济学家、固收分析师刘郁认为，由于常见的公募产品属于非保本基金，结合其他既有税收规定，公募基金在获得盈利后，可通过分红形式返还收益。