谋篇“十五五”，利率市场化改革如何续写新篇？“十四五”规划收官

　　利率，作为宏观经济运行的“晴雨表”与金融资源配置的“指挥棒”，深刻牵动着经济社会的脉搏。从百姓柴米油盐的储蓄消费，到企业开疆拓土的投融资决策，利率的高低对整个经济活动影响广泛。

　　历经四十余载改革攻坚，中国利率市场化已铸就坚实基石。特别是“十四五”期间，以“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”为框架的传导机制全面确立，让货币政策信号穿透市场直达实体经济神经末梢。

　　站在“十四五”与“十五五”的历史交汇点，面对百年变局加速演进的复杂环境，市场化利率体系还有哪些潜在的优化空间？在政策工具创新、利率调控精准度提升等方面还有哪些新思路和新举措？

　　“十四五”期间，中国利率市场化改革驶入深水区，央行以一系列大刀阔斧的举措，构建起“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的市场化传导机制，让货币政策信号高效直达实体经济，为经济高质量发展注入金融动能。

　　回望改革历程，中国利率市场化自上世纪90年代起航，历经数十年探索，在“十四五”期间迎来关键突破。

　　“这五年中，利率市场化改革加速推进，改革既与国际基本接轨，也充分考虑中国国情，在有序放松利率管制的同时，高度重视建立健全由市场供求决定利率、中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率的市场化利率体系。”光大证券首席固定收益分析师张旭这样评价。

　　梳理利率改革成果，可清晰看到三大突破：利率传导机制的全面疏通，让货币政策信号不再“隔靴搔痒”；政策利率体系的优化与框架转型，使调控“锚点”更加精准；市场化利率体系的正式确立，则让市场在利率形成中发挥决定性作用。

　　改革的推进，离不开一系列精准有力的举措。张旭认为，“十四五”期间，利率市场化改革成果可以从政策利率、货币市场利率、贷款市场利率、存款市场利率等几个方面来看。

　　政策利率方面，2024年，央行将7天期逆回购操作利率确立为主要政策利率，取代MLF利率的中期政策利率地位，使其成为市场利率定价的“锚”，强化了短期利率对市场的引导作用。与此同时，MLF不再公布中标利率，回归常规流动性工具功能，政策利率体系更加清晰。

　　货币市场利率方面，人民银行引导市场利率围绕政策利率平稳运行，并提升机构管理流动性的主动性，使得DR007与7天逆回购操作利率的变化保持基本同步。张旭认为，这进一步发挥出7天逆回购操作利率“牵其一发而动金融市场全身”的功能。

　　贷款市场利率方面，则引导金融机构更多地参考7天逆回购操作利率进行LPR报价，完善房贷定价机制，取消了全国层面个人住房贷款利率下限，并持续提高LPR报价质量，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。

　　存款市场方面，人民银行规范了手工补息及存款市场利率定价行为，建立了存款利率市场化调整机制和存款招投标利率报备机制，将非银同业存款利率纳入自律管理。

　　此外，央行通过开展国债买卖操作，维持斜向上的收益率曲线形态，显著提升了货币政策从短期到长期的传导效率。逆回购操作模式也从价格招标转为数量招标，进一步增强了利率政策对银行间市场的指导意义，让政策意图更顺畅地传递至市场各环节。

　　“从效果上看，央行对收益率曲线的控制力度加强，有效引导社会融资成本稳中有降。”中信证券首席经济学家明明指出。

　　改革成效已深度融入金融运行肌理。例如，去年9月27日7天期逆回购操作利率下行20BP后，10月21日形成的1年和5年以上LPR皆跟随式地下行20BP；今年5月8日7天期逆回购操作利率下行了10BP，此后形成的两个期限的LPR皆同步下行10BP。这种“由短及长”的顺畅传导，让货币政策信号高效抵达信贷市场。

　　央行货币政策执行报告中公布的金融机构人民币贷款加权平均利率自2019年开始走低，作为贷款“基准”利率的LPR下调带动实际贷款利率下降，有效降低了社会综合融资成本。

　　存款端的利率市场化改革同样成果显著。张旭指出，在“LPR+国债收益率→存款利率”机制中，央行指导建立存款利率市场化调整机制：自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR，自主调整存款利率。对调整及时高效的机构，央行给予激励，这一机制强化了存贷款利率及其他金融产品利率的联动，推动资金在金融市场与实体经济间高效循环。

　　中国人民银行原行长易纲在对利率市场化改革进行回顾时总结，这一以价格型调控为主导、以利率为核心的货币政策框架，辅之以结构性货币政策的量化指导，为中国人民银行履行好稳定币值、促进经济增长的使命奠定了坚实基础。2000年以来，我国居民消费价格指数CPI平均为2.1%，过去10年平均为2%，过去5年平均略低于2%，而2%是全球主要央行的理想通货膨胀目标。

　　尽管“十四五”期间利率市场化改革取得显著成效，但利率传导机制仍存在优化空间。

　　人民银行于2024年7月建立了临时正、逆回购操作机制。该机制有助于稳定货币市场利率，为进一步收敛利率走廊区间创造条件，不过该工具自创设至今尚未启用。

　　“这一方面体现出我国货币市场利率的波动已经处于较低的水平，另一方面也反映出该工具在7天期逆回购操作利率上下加减点的幅度相对偏大。”基于此，张旭认为，未来可尝试收窄临时正、逆回购利率与7天期逆回购操作利率之间的利差，待时机成熟后还可压缩利率走廊的宽度。明明也认为，应在现有隔夜回购利率上下限基础上收窄利率走廊，以更好对冲市场波动。

　　利率传导链条的精细化同样刻不容缓。明明指出，当前LPR报价质量有待提升，部分报价行的利率与实际最优惠客户利率存在偏离，亟需优化报价模型，增强其对市场供求的敏感性。

　　更为深层的问题在于，经济增长转型使得融资供需矛盾从供给约束转向需求约束，这使得数量端中介目标对央行的参考意义下降。

　　“疫情后我国主要面临居民端和企业端融资意愿下降的问题，相较于此前融资需求旺盛阶段央行可基于数量中介目标控制货币供给，需求偏弱时货币政策面临‘推绳子’难题。”根据明明分析，21世纪第二个十年，地产周期作为驱动经济增长的主要投资周期，其对信贷的高度需求让信贷、社融等数量端中介目标成为央行有效的调控对象。但以新冠疫情冲击为分水岭，2022年以来地产周期持续磨底，新一轮经济修复主要依靠制造业，而制造业对债务的需求不及地产行业，且更多依靠直接融资。与此同时，居民对未来就业、收入预期不稳，加杠杆购房意愿不足。

　　基于此，明明提出两方面建议：一是继续深化数量框架向价格框架的转型，同时适度调整金融数据口径，强化其对实体经济货币需求的解释力度；二是强化货币与财政、产业政策的配合，弥补货币政策在需求拉动端的短板。

　　还需注意的是，存贷款端的规模情结引发内卷式竞争，对利率市场化传导也产生了不利影响。

　　在张旭看来，“十四五”期间，银行存款利率降得慢、贷款利率降得快是常态。存款端，银行常面临“缺存款”的困境，银行加大吸储力度的常见做法是显性或隐性地提高存款利率，但这既无法提高支持实体经济的质效，还会降低银行自身及行业的盈利能力，是典型的内卷式竞争。规模情结导致的内卷在资产端同样存在，甚至造成部分贷款利率不合理下行。

　　张旭认为，综合存贷款两端来看，这种内卷压低了银行业的净息差和利润增速，影响了金融支持实体经济的可持续性，也制约了货币政策的操作空间。“近些年，货币当局充分发挥利率自律机制的作用，规范存贷款市场竞争秩序，取得了很好的效果。但由规模情结所导致的内卷式竞争行为较容易[*]灰复燃。问题的彻底根治依赖于真正放下片面做大规模的执念，也许推动金融机构淡化规模考核是个较为有力的抓手。”

　　随着利率市场化改革进入深水区，破解这些结构性难题、持续优化利率传导机制，将成为下一阶段改革的重要方向。

　　“十五五”时期是迈向2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键五年，我国将面对更为纷繁复杂的国际国内形势，经济社会发展将面临更大挑战。

　　中国银河证券首席经济学家章俊指出，“十四五”以来，百年未有之大变局加速演进，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。“十五五”时期，这一百年未有之大变局的态势将持续演绎，大国博弈将进一步加剧，国际秩序面临重塑，我国发展面临的不确定性将不断增加。

　　面对复杂形势，宏观政策需具备更强的灵活性与前瞻性，利率传导机制如何进一步优化，为实体经济减负成为焦点。

　　展望“十五五”，明明建议，政策利率体系应进一步精简优化，包括巩固7天期逆回购利率的短期政策利率核心地位，通过收窄利率走廊强化其对市场利率的引导效能。同时，探索建立以隔夜质押回购利率为基准的短期利率体系，提升政策传导的即时性与精准度。

　　在市场化利率体系分层建设方面，多领域改革将同步推进。明明建议，首先，货币市场需巩固DR利率的短期基准地位，扩大交易对手至中小银行及非银机构，增强DR007的市场代表性；其次，信贷市场应推动LPR与行业风险溢价挂钩，针对小微企业、绿色金融等领域设计差异化定价模板；另外，债券市场则需完善国债收益率曲线形态，发展国债期货、利率互换等衍生品，强化曲线定价功能。

　　存款准备金制度改革也成为政策调整的重要抓手。此前央行发布的招联首席研究员董希淼此前明确表示，突破5%不存在制度障碍，预计央行将进一步完善存款准备金制度，5%“隐性下限”或将打破，存款准备金工具的政策调控功能将得到更充分发挥。

　　明明建议，可探索阶梯准备金制度，对不同社会部门实行差异化要求，提升银行对特定群体的贷款意愿。

　　聚焦当下，2025年下半年货币政策基调已渐清晰。中国民生银行首席经济学家温彬分析，下半年广谱利率预计延续下行，但商业银行净息差收窄节奏将放缓。一方面，“适度宽松”基调下，央行可能择机降准降息，推动资金利率与存贷款利率进一步下移；另一方面，央行对稳息差的关注升温，将引导存贷款利率与7天逆回购利率调降更同步，同时强化风险定价与公平竞争秩序。

　　业内预计，央行将通过逆回购、MLF等工具维持银行体系流动性合理充裕，不排除降准或重启国债买入操作，延续宽松基调。但需注意，政策仍需防范资金空转，关注长期收益率变化，资金利率下行幅度将保持克制。

　　从“十四五”到“十五五”，货币政策改革始终围绕市场化方向深化。在内外环境更趋复杂的背景下，利率传导机制优化、政策工具创新与跨部门协调将持续推进，为经济高质量发展筑牢金融支撑。