创金合信基金孙悦

　　 今年以来红利低波指数（H30269.CSI）上涨6.95%，上证指数下跌4.1%，红利低波指数的优异表现赢得了众多投资者的关注，红利低波指数是什么？红利、低波动策略背后的投资逻辑是什么？红利低波指数的行情会否延续？今年市场风格会是怎样？查看视频

　　 创金合信红利低波动指数基金经理孙悦参与直播，主题为《红利低波为啥能吊打爆款基》，在与投资者的直播互动中一一解答了投资者的疑问。孙悦介绍，红利低波指数由中证指数公司编制，从全部A股中选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、股息率高、每股股息持续增长以及波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，每年12月调样一次，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。

　　 他认为红利、低波动策略的背后是深度的价值投资策略，旨在赚企业盈利稳定增长的钱。统计显示，红利低波指数自指数基日（2005年12月30日）起的长期业绩好于普通的宽基指数（如上证50、沪深300、中证500等），且波动率稍低于上述宽基指数。

　　 今年以来稳增长背景下，银行、地产、基建、煤炭等传统价值股强势回归，孙悦认为当前价值股的投资逻辑较为顺畅，一方面，稳增长政策预计会逐步落地；另一方面，过去三年价值股不是机构的偏爱品种，但当前已有所改观。同时他表示今年市场风格会相对均衡，投资者对成长股的信仰还在，最近两个月价值风格明显跑赢成长，成长股有超跌反弹的合理性，但重回大幅上涨的概率较小。

　　 以下为直播的详细内容。

　　 创金合信红利低波动基金是采用Smart Beta投资策略的指数基金

　　 创金合信红利低波指数基金是一只指数型基金，被动跟踪一个叫红利低波指数（H30269.CSI）的基准指数。红利低波指数与大家经常看到的像沪深300、中证500等宽基指数不一样，也和消费、医药等行业指数不一样。

　　 所谓的Smart Beta指数，一般会用一些基本面或者量价类的指标来选股。红利低波指数选股的指标是红利和低波动，专业的量化投资者一般把选股指标叫做因子。

　　 可能很多投资者觉得Smart Beta指数基金比较少看到，其实这类基金在海外发展得相当成熟，已经有非常大的规模。之前我看了一份专业统计机构做的，关于美国Smart Beta发展现状的一个报告，报告显示，截至2020年底，美国Smart Beta产品种类非常多，如价值、成长、红利等，且规模占全球Smart Beta产品的90%左右。报告里还列举了美国排名前10的Smart Beta产品，其中规模最大的是一只成长ETF，超过600亿美元；排名靠前的还有同一家资管机构旗下的价值ETF，规模近600亿美元；此资管机构旗下的红利ETF规模也有500亿美元。

　　 Smart Beta产品在美国规模较大，但在国内发展进度比较慢，规模比较小，原因可能是投资者对这类产品的运作原理还不是那么清楚，或者说这类策略的表现还没有到能够吸引国内投资者的程度。在美国长期牛市的情况下，虽然说各类策略的收益率之间可能会有差别，但是总体上只要一个策略长期收益为正，可能是可以满足一部分投资者需要的。另外，在当下的市场环境下，国内投资者可能还是更喜欢从名字就知道投资方向的产品，比如各类行业基金。

　　 Smart Beta基金有自己的投资逻辑，但是投资者可能不是很清楚。红利低波指数是由中证指数公司编制，从全部A股中选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、股息率高、每股股息持续增长以及波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，每年12月调样一次，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。

　　 红利低波指数和上证50指数近似吗？

　　 有投资者问，红利低波指数是不是和上证50指数比较像？历史上曾经有一段时间，这两个指数确实比较像，它们都代表了大盘价值的风格。但是目前市场环境，很多投资者已经注意到，上证50指数不代表大盘价值风格，更多代表大盘成长风格。以前上证50指数有很多地产股，现在上证50指数中的第一大行业是食品饮料，这也是和红利低波指数目前区分度比较大的一个地方。

　　 红利+低波动=深度的价值投资策略

　　 红利策略对于追求稳健收益的投资者吸引力比较强。

　　 红利指股票的股息率，在A股分红比较高的是哪几个行业？银行是比较典型的。第二个是公用事业。再比如近几年煤炭行业分红也比较高，为什么这些行业分红比较高？因为这些行业已经处于相对成熟的阶段，行业竞争格局基本稳定，不会说哪一家公司经过几年努力，突然把其他家公司给竞争掉，所以行业内部不再需要进行激进的扩张。

　　 比如银行，通常不会有行业内的并购，而本身经营风险比较低，可以去赚相对稳定的收益，且每年还有不错的增速，这是这类行业的通常特征。另外，因为行业已经进入成熟期，市场认为可能未来业绩会增长，但是不会高速增长，所以市场给这些行业的估值往往比较低。在估值比较低的情况下，投资的安全边际相对较高，不存在动不动就杀估值的风险，因为通常当公司估值处于很低的位置时，其投资风险主要来源于企业盈利，或者行业的整体变化。

　　 低波动又是什么？直观看，如果一个股票价格每天上蹿下跳，大家会认为这个股票可能是一个被游资反复炒作的妖股。长期看，公司股价的稳定性来源于其经营的稳定性，所以通过筛选低波动指标，是能够选出一批股价稳定，企业的经营也比较稳定，或者说没有被投资者过度炒作的一些股票。

　　 红利和低波动这两类因子结合后的策略，我将之总结为深度的价值投资策略。此处的价值投资，是回归到价值投资最初始的概念，就是选出价值中的价值，选出价值行业中估值还比较低的那些股票。

　　 我们看到目前红利低波指数主要成分股是银行、地产、煤炭、建筑装饰、公用事业等行业，总体上属于大金融（金融和地产）、基建类和上游原材料类，这些行业在目前稳增长的大背景下，是比较契合当下的市场风格。

　　 价值投资策略本质是希望赚企业盈利稳定增长的钱

　　 考虑到红利低波策略本身是价值投资策略，我们观察海外市场，如价值投资在美股是否还有效？詹姆斯 奥肖内西的《投资策略实战分析》里，统计了1926年到2009年将近80年美股的数据，比较、检验各种策略，最后发现价值投资策略是最好的。以5年为一个周期，数据显示，价值投资策略只有在1995年到1999年是跑输的。

　　 我认为价值投资策略，本质是希望赚企业盈利稳定增长的钱。价值股所在的行业可能不是高速成长的行业，但是它的优点在于盈利是相对稳定的，也就是说它明年增速可能达不到什么50%或者100%，但是它能有稳定的5-10%。而稳定增长的复利，长期看收益比较可观。通常这类股票估值比较低，安全边际较高。

　　 价值投资策略有点类似于债券投资策略。通常投资债券，不需要公司盈利高速增长，公司每年稳定增长，即使增长很少，但可以付清票息，这样的固定收益策略也是不错的。

　　 而成长股投资，我们站在当下看过去的成长股，有所谓的幸存者偏差的问题。我们现在看到一家公司从一个小公司成长为巨头，但是可能当时有10个甚至更多同类型公司在竞争，它是一个幸存者。从这个意义上，有时成长股的投资策略跟私募股权基金比较像，私募股权基金不要求投的所有公司都能带来正回报，但是希望投的公司中有一个公司真正成长，能带来10倍甚至百倍的回报。

　　 尽管我们一直在说价值投资是最好的策略，但是不可否认的是价值投资策略会跑输，比如说在过去三年A股市场。我们需要承认一件事情，不可能有一个单一的策略能够持续地跑赢市场，也不可能有一个单一的行业能够持续跑赢市场。为什么？原因很简单，如果某策略在一段时间内跑赢市场，一定会被其他的人发现并效仿，一旦很多人的策略同质化，会推升策略的拥挤程度，并将奉行该策略投资选出的股票抬到泡沫化的程度。

　　 不论价值股还是成长股，当一个策略被大部分人认同之后，会挤压掉盈利的空间，策略开始失效，而当策略开始失效的时候，会给其他策略留出盈利的空间，并周而复始地重复这个过程。正如过去三年A股是非常典型的成长股行情，很多喜欢价值股的投资者经历过市场近三年的教育之后屈服了，所谓“打不过就加入”，开始对成长股的投资逻辑越来越认同，就不再碰价值股，反而今年价值股呈现非常剧烈的估值修复过程。

　　 红利低波选股策略长期业绩优异

　　 从红利低波指数的选股策略中跳出去，我们看其选出来的股票，是否能够给投资者能带来不错的收益？

　　 首先讲长期的逻辑，红利低波指数的指数基日是2005年12月30日，但是该指数是从2013年12月19日发布的。我们统计过，从指数基日开始，比较红利低波指数与常见的宽基指数，如上证50、沪深300、中证500等，其长期业绩更优异，超过了普通的宽基指数，且波动率会稍微低于宽基指数。应该说从中长期来看，红利低波策略的有效性还是相对确定的。

　　 中短期的逻辑看，中短期是指几个月到一年的时间段。去年12月中央经济工作会议过后，我做过一次直播，当时引用了很多会议的相关表述，现在回看这两个月的行情跟会议的内容非常一致，说明政策的导向是A股市场很重要的一个指标。

　　 我简单将中央经济工作会议的内容复述一下，首先是关于稳增长，提到现在经济环境面临比较大的压力，2022年全年的政策主线是稳增长。第二个是关于经济转型，当时争议比较大，因为过去几年一直争取从房地产等旧经济，转向新经济、新动能，比如说新能源。当时中央经济工作会议提出，在坚持房住不炒的大背景下，要满足普通购房者合理性的住房需求，促进地产行业良性循环、健康发展。单从字面上看，可以认为地产政策上会有一些缓和，但是当时大家对地产非常悲观，很多投资者也不对地产股有很高的期待，但是事实证明此后地产股估值有了一定的修复。第三个是关于新能源，强调新能源是长期发展目标，不会动摇，但提到不可毕其功于一役，就是说新能源的推广要建立在传统能源安全的基础上，当前哪一个传统能源最重要，当然是煤炭。过去的两个月，相关行业有了不错的表现。

　　 有投资者问这样的行情还能延续吗？市场的风格会不会转回成长股？

　　 今年成长股重回大幅上涨的概率较低

　　 关于市场风格，大家看看上周的行情，上周四以前的成长股，尤其是新能源产业链，像电力设备、与新能源相关的有色金属都是大幅的反弹，很多投资者开始对后续成长股强势的回归行情产生了期待，但是到上周五风向立马又变了，价值股又开始大涨了。

　　 我的看法是成长股重回过去那种大幅上涨的概率较低，包括像去年白酒跌下来之后，其实现在我的观点和当时是比较像的，有这个反弹的需要，但是回到过去暴涨的行情不现实，为什么？

　　 去年是白酒，今年是新能源，我觉得成长股经历了调整之后，确实估值是低了一些，但是也没有到遍地捡钱的阶段，现在仍然处于估值消化的过程当中，如果叠加盈利下行的预期，估值是很难大幅提升的，所以在估值不能大幅提升的情况下，如果想获取不错的投资收益，只能关注企业的盈利。而随着新进入的公司越来越多，竞争一定会变得更加激烈，竞争更加激烈，企业的盈利就会分化，分化之后，从这个行业整体指数的角度来看，可能就不会形成特别大的行情，而真的要去投资这个行业的话，就必须关注盈利，挖掘贝塔之外的阿尔法。

　　 所以从指数的视角看，成长股可能很难有大行情。另外一方面，从资金的角度来说，无论是国内的机构还是个人，很大一部分仓位都配置在成长股。而今年以来新发基金的数据不好，缺乏增量资金，所以场内资金会去博弈，今天可能是从成长到了价值，第二天又从价值到了成长。

　　 此外，今年外围市场流动性，尤其是美联储的货币政策开始收紧，可能对成长股不利。

　　 回到价值股的逻辑，现在还比较顺畅，一方面政策方面没有出现变化，可以预期将来会出现更多稳增长的政策，比如说地产、基建政策都有发力的空间。现在处于炒过一阵预期后的阶段，在这个阶段，如果确实看到了更多政策的出台，并且带动了相关企业的盈利，预计价值股还是能有不错的表现。

　　 资金方面，价值股现在不是机构的偏爱品种，从增量资金的角度来说，只需要很小比例的增量资金就可以撬动这些比较大的股票，今年投资者已经明显感受到，市场对价值股已经有了很大的改观，有资金开始关注，而之前两三年很少有资金关注价值股。

　　 最后，退一步讲，即使今年不会形成非常强的价值风格大幅跑赢成长风格的局面，我认为今年市场风格也会比较均衡，这是我去年年底的判断。一方面均衡体现在大小市值方面，大小市值的差别不会很大，像2020年是大市值明显占优，2021年是小市值明显占优，今年已经过去两个月了，大家看到沪深300、中证500、中证1000基本都跌差不多。这是因为市场对于大小市值这两种风格博弈得比较充分。2020年资金追捧大票之后，2021年看到小票有高增速预期，开始追捧小票，到了2022年，小票相对于大票业绩增速没有明显的优势，资金可能会沿着两个方向，一个方向是继续下沉，追捧更小市值的股票，比中证1000市值更小的股票，可能就是几十亿市值的股票；另外可能就是看更大市值的银行、地产。

　　 另一方面均衡体现在价值和成长方面。最近两个月价值风格明显跑赢成长，但是成长股调整了比较长的时间，投资者的信仰还在，不少人在等着抄底，因而成长股有超跌反弹的合理性。在成长股内部，我觉得只盯着公司的成长性来投资不太好，需要兼顾估值、业绩，也就是所谓的价值和成长并重。当然，我们也还是走一步看一步，如果出现了非常强的政策变化，或者说看到了相关行业盈利变化，这个观点也有可能会调整。

　　 过去两年产品超额收益主要来自新股申购

　　 有投资者问，为什么创金合信红利低波动基金是一个被动指数产品，但过去一年和过去两年却有还不错的超额收益，这是怎么来的？

　　 首先，这只产品是标准的被动指数产品，超额收益来源，产品的定期报告里披露过，一个是新股申购收益，尤其在2020年和2021年，有很多科创板和创业板新股上市，公募基金产品作为A类的投资者，网下新股申购的中签比率比C类或其他投资者高。而新股上市首日一般会有比较不错的表现，我基本上在上市的首日卖出，可以获得一个比较高的收益，我们算过2021年新股申购收益给创金合信红利低波动基金贡献10个点以上的超额收益。另一个来源于分红，因为本身红利低波指数成分股的股息率比较高，平均股息率将近5%，当然收益本来是投资者应该拿到的，只不过产品的业绩基准，习惯上大家都是拿剔除分红之后的指数来比，所以会有这一块收益。

　　 也有投资者问，今年以来为什么创金合信红利低波动指数基金跑输业绩基准，难道今年不参与打新了吗？今年以来跑输业绩基准，有申赎的影响。今年红利低波指数涨得比较好，一般在指数涨得比较好的情况下，多数处于净申购的状态，仓位天然会降低一些，比如说业绩基准是指数的收益率乘以95%，因为每天有钱进来，可能早上开盘产品仓位变成了92%，或者是80%多，如果当天指数开盘就涨，当天产品收益率可能就会跑输业绩基准，这个是今年以来跑输业绩基准的比较重要的原因。还有一个因素比较重要，现在还没有显现出来，而且这个因素今年可能会比以前更重要，即新股申购的收益。今年大家明显地感觉到新股发行的数量少了，新股上市的时候首发价格提高了，这是因为新股申购的规则有改动――之前申购新股的时候，各家报价会剔除一些比较高的报价，剔除了比较高的报价之后，新股上市的时候价格低一些，而现在剔除的少了，导致新股上市的时候价格比较高。大家看到近这几个月出现了一些新股上市破发的情况。

　　 对今年新股申购收益谨慎乐观

　　 有人问对今年新股申购的收益怎么看，我觉得是谨慎乐观。因为注册制推行的背景下，新股报价空间被放开了，新股的首发价格可能会提高，但是如果说新股申购的收益率持续下降，就会造成一些投资者退出，因为很多投资者不像我们这个产品顺带新股申购，有些资金专门参与新股申购，以获取收益，如果新股申购收益被摊薄，那么它会选择退出，这类资金退出之后，会给剩下投资者留出盈利的空间，最后可能会形成动态均衡的局面――维持一个相对比较低的收益率，也不至于说让所有人都放弃新股申购，但是也不至于吸引大批新增的新股申购资金。