中伦文德律所高级合伙人李政明

　　进一步健全主动退市制度

　　NBD：应当如何畅通主动退市的渠道？

　　李政明：上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易。上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度，根据适用类型不同，可分为上市公司主动退市和强制退市。

　　为全面深化我国资本市场改革，健全主动退市机制，构建更为完善的要素市场化配置体制机制，完善社会主义市场经济体制，保护投资者合法权益，形成有进有出、良性循环的市场生态迫在眉睫。基于此，我认为，可以从以下几方面完善构建畅通的主动退市渠道：

　　第一，进一步健全主动退市制度。主要包括：确立主动退市的途径和方式、进一步明确主动退市的内部决策程序、规范主动退市申请与决策程序、健全主动退市的配套政策措施等方面。

　　第二，充分发挥上市公司的意思自治，及制订明确、具体的执法标准，落实主动退市制度执行。

　　第三，完善退市标准、简化退市程序，加大退市监管力度。

　　第四，拓宽多元化退出渠道。完善并购重组和破产重整制度，优化流程、提高效率，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。

　　NBD：在主动退市背景下，如何合理平衡公司自治与投资者保护之间的利益冲突？

　　李政明：主动退市法律规制是公司自治与投资者保护之间的利益平衡，亦即效率与公平的博弈。证监会在设置退市投资者保护制度时应用了类别决议制度及异议股东权益保护制度，而该等制度的个别弊端有可能影响上市公司正常的退市需求，使投资者保护制度嬗变为“阻碍退市制度”，从而导致了公司自治与投资者保护之间的利益冲突。

　　为推动资本市场可持续发展，保护社会公共利益，建议进一步完善对投资者的补偿模式及机制，以实现精准地满足投资者在退市情形下的受保护需求，均衡地处理公司自治与投资者保护之间的利益冲突，妥适地定位退市投资者保护问题的法教义学归属且高度契合注册制改革的精神内核。

　　激励先行赔付的相关主体

　　NBD：在强制退市背景下，先行赔付制度还有哪些需要完善的地方？

　　李政明：证券领域的“先行赔付”一词最早出现在证监会2015年12月30日发布的中，该条文虽然从原则上对先行赔付制度进行了规定，但其效力位阶仅为行业规范性文件。2020年3月1日实施的，对“投资者保护”设置专门章节，以法律的方式对投资者先行赔付制度从适用主体、适用范围、赔付方式及责任分担等细节进行了规范，无疑是投资者保护制度的重大进步。

　　从当前我国资本市场发展及实际情况出发，建议从以下三方面进一步完善先行赔付制度：

　　第一，制订明确、具体的制度及相应的配套实施细则。证监会颁布的对先行赔付制度作了原则规范，但缺乏法律层面的规定，且无体系化的制度设计与实际操作细则，其适用范围、适用主体、义务性质等均不明确，因此要进一步制订具体的制度及配套实施细则。

　　第二，激励先行赔付的相关主体。尽管先行赔付制度在解决证券相关纠纷、维护证券市场稳定、保障投资者合法权益等方面具有较为明显的优势，但由于相关法律规定还未对先行赔付制度出台配套的激励制度，导致有能力进行先行赔付的主体缺乏足够动力。先行赔付主体主动性的激励问题是当前先行赔付制度设计中必须解决的问题，建议进一步激励先行赔付的主体。

　　第三，强化先行赔付人的权益保护。先行赔付人在先行赔付后的权益保护问题，是先行赔付制度能否得以推行的关键问题。从现有实践来看，这一问题主要包含两个层面：一个是先行赔付人的追偿权问题；另一个是先行赔付人可能面临的诉讼风险问题。建议强化先行赔付人的权益保护，实现先行赔付人、投资者、其他责任主体之间的利益合理平衡。

　　NBD：在交易所2020年底出台的退市新规中，对财务类强制退市的标准进行了细化。您认为应如何细化重大违法类强制退市的标准?

　　李政明：目前上交所和深交所采用的重大违法类强制退市标准相同，均为“上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形”。

　　重大违法强制退市的规范逻辑，为上市公司的违法事实是否影响其上市地位。从实践来看，重大违法退市制度从无到有，在我国证券市场中发挥了积极作用。不过，重大违法退市的具体标准、实施程序还需要在实践中进一步明确与优化，重大违法退市力度也应在市场化、法治化、常态化的改革实践中不断增强。

　　有鉴于此，我建议从以下三方面细化重大违法类强制退市的标准：

　　第一，从所涉情形来看，建议在退市规则中，采取列举式加兜底式等方式，从国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等方面细化具体情形。

　　第二，从具体标准来看，建议从国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等方面规定具体的标准及指标，引入量化判断标准，例如从金额、影响程度及造成的损失等方面细化相关情节。

　　第三，从实施程序来看，建议监管部门出具明确、具体的执法标准及落实制度的实施细则，以便于监管部门及上市公司掌握退市的相关情形。