意外降息后，交易室里的“抢券行动”

　　范雨露 制图 8月15日，9点21分左右。各个公募基金债券交易室里，充斥着紧张的气氛。 一场争分夺秒的抢券行动正在进行。稍有迟疑，基金经理们或将错失七八个基点的收益。 引发这场抢券行动的导火索是：当天9点20分30秒，央行公开市场操作显示，MLF、逆回购利率齐降10个基点。 进一步来看，抢券行动背后更深层次的原因是，债券利率波段操作的难度越来越大。 沪上一位债券投资年限超10年的基金经理感慨道，利率定价越来越充分。“我预期了你的预期”的情况经常发生，市场短时间内就能消化相关信息，右侧交易愈发难做。 “低利率环境下，债券基金经理舒服躺平的日子彻底结束了。”该资深基金经理如是说。 突如其来的抢券大战 对不少债券基金经理而言，8月15日的早晨是不平静的。 当天9点20分左右，人民银行宣布开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点。 9点21分25秒，管理中短债基金的高波（化名）盯到了这条消息。 凭借对市场的高度敏感性，没有丝毫犹豫，高波快速向交易室下达指令：“抓紧以XX价格买入10年期国债。” 9点21分30秒，该则指令到达交易室。无奈，第一笔交易并没成功。 追还是不追？高波面临灵魂拷问。犹豫了几十秒后，高波再度发出指令：“追。” 2至3分钟内，第二笔交易完成。 大量买单涌入，10年期国债收益率快速下行5个基点，专注盯盘的高波不敢追了。“当时市场都在抢券，交易速度一定要快。从做出判断，交易员接到指令、拿券都需要时间。” 回想起这次抢券行动，他略有遗憾：“手慢无！” 事后来看，10年期国债收益率当日波动近8个基点。这也是今年以来利率债收益率波动最大的一天。 16日，做多情绪继续发酵，高波则选择了逢高兑现，在当日下午卖出了上一日买的所有券。最终，将8个多基点收益收入囊中。 “8月15日，考验的是债券基金经理的手速。8月16日，10年期国债收益率波动收窄，这个时候考验的是基金经理对后续市场的判断。”高波说。 这次罕见的“8BPs”超额收益留给债券基金经理的时间非常短暂，那一天早上还在开晨会的张辰（化名）则错失了这次机会。 “当时我管理的产品并没有参加抢券。基于进一步激发信贷需求的逻辑，我们认为MLF利率下调概率并不小，但市场的反应超出了我们的预期。”面对利率的快速下行，出于对回撤控制的考虑，错过了最佳时机的张辰只能选择放弃。 回忆起上周的债券市场表现，华泰证券固收首席分析师张继强记忆深刻：“上周一央行超预期降息之后，债市做多情绪被彻底点燃，仅4个交易日，10年国债活跃券累计已下行12个基点，接连突破了今年初和2016年的低点。” “本轮利率下行，除了央行降息之外，‘踏空者众’引发的抢筹也是关键原因之一。”张继强说。 “盯排名如同开盲盒，差距只有0.025个基点” 虽然在这次抢券行动中大获全胜，高波却满脸疲态。 “利率债短期波段交易越来越‘卷’了，一波行情短短几天就演绎完成。”他感叹道。这不由得让想起三年前的高波。彼时的他刚接手短债基金的管理，言语间踌躇满志，既有对中短债基金长期发展空间的看好，亦有对自己管理产品范围进一步扩充的欣喜。 从短债基金的发展来看，确实如高波当时所预判的那样，近几年规模实现了爆发式增长。广发证券固收团队统计显示，2021年短债基金（包含中短债基金）规模快速提升，同比增速为90.1%。 今年以来，短债基金的规模继续增长，截至二季度末，短债基金规模已达到8244亿元。短债基金在纯债基金中的占比也由2020年的6.3%连续提升至目前的13.5%。 每天晚上8点左右，高波会准时打开基金净值页面，仔细查看当日短债基金收益率排行榜。 “每天看排名就像开盲盒，排名间差距甚至只有0.025个基点。”高波说，安全是短债基金投资的第一要义，无法采取信用下沉策略，只能通过利率波段交易来增厚收益，赚的都是辛苦钱。 “太焦虑了。”高波对说。高波焦虑的背后，是短债基金间的收益率之差越来越小。据广发证券固收团队测算，截至8月12日，今年以来短债基金的年化收益率中位数为2.05%，略低于中长期纯债基金的2.33%，但是和中长期纯债基金收益率分化情况相比，短债基金收益率分化更小。 具体来看，不同规模的短债基金年化收益率中位数在2.0%~2.1%之间，随着短债基金规模的增加，其收益率分布会更加集中。这意味着0.025个基点的收益率差距可能产生几十亿元规模的悬殊。 沪上某基金公司渠道总监透露，随着理财市场打破刚兑，以及权益市场的震荡调整，大量资金涌入短债基金。不少投资者通过第三方基金销售买入短债基金，而基金收益排行榜成为投资者重点考量因素。 “短债基金也是基金直播时最容易带货的产品。”上述渠道总监说，对于投资者而言，权益基金产品的风格特点不同，但短债基金产品的判断则非常简单，主要看收益。 “公募基金债券投资策略越来越趋同，利率债博弈愈发激烈，要想在众多短债基金中实现突围的难度也更大。”高波又是一声叹息，“舒服躺平的日子彻底一去不复返了。” 中欧基金固收研究总监李彤也有同感。在她看来，市场对于利率因素的反应在价格上越来越能够得到充分体现。市场短时间内就能消化相关信息，右侧交易越来越难获取收益，把握周期转换的难度提升，也难在同一周期做到极致。 债券市场后续机会几何 在近两个月的低利率环境下，留给债券基金经理的操作空间愈发狭窄，这也导致近日机构“滚隔夜”加杠杆博利差的“高热”不退。 东海祥苏短债基金经理邢烨说，持续杠杆套息将会不断压缩短端息差：一方面，在流动性稳定的情况下机构可能逐渐转向长端品种；另一方面，短端利率波动对整体收益率曲线的影响可能会变大。 在中信保诚基金固定收益部副总监席行懿看来，当前市场利率维持低位，主要由于当前经济下行压力较大，市场出现了资产欠配现象，因而机构对债券的配置情绪较为高涨。“国内市场维持一定低利率水平是有必要的，有助于资金逐步从银行间市场流向实体经济，从而降低实体经济的融资成本。” 此次央行降息超出市场预期，引发了一轮收益率中枢快速下行，当前债券市场是否还有投资机会？ “在短端市场利率仍然远低于政策利率的情况下，流动性预计仍将维持宽松，但是进一步宽松的空间很小，短久期资产仍然以票息和杠杆息差为收益。而长端利率创出年内新低后，波动幅度增大，提供了交易机会。”邢烨提醒，要警惕情绪释放后的行情反转。 就具体的投资策略而言，邢烨表示，从短期策略来看，将控制节奏，仍以“短端确定，长端颠簸”的思维，通过中短久期资产的票息和杠杆息差提供确定性较高的收益，并根据市场节奏择机波段交易长久期资产。长期看好债券资产，未来资质稳健的债券资产将进一步稀缺。 席行懿的看法较为相似：“站在当前时点，债券收益率仍有一定的下行机会，尤其是长端利率。在央行降息的大背景下，说明央行短期仍将维持流动性的合理充裕，因而在流动性较为确定的情况下，长端利率仍然有一定的下行空间，要密切关注汇率、通胀以及社融的变化情况。”