经济回升，通胀就一定反弹？——华创投顾部债券日报2023-1-10

　　01 市场展望：经济回升，通胀就一定反弹？ 展望2023年，市场普遍的认为经济大概率复苏，因此也认为未来通胀会反弹。经济回升，通胀就一定会反弹吗？这一点似乎在过去2年全球大通胀中得到了验证。但我们可以先看两个图。 从图上可以清晰的看出，在2020年疫情之前，中国的CPI波动明显高于美国和日本，体现为当全球通胀上升的时候，我们上升的更快；当全球通胀下降的时候，我们和其他国家下降的速度差不多。PPI方面，由于很多产品是全球定价，所以当全球PPI反弹的时候，我们也反弹的很快；下降的时候，我们也同步下降，只是幅度略低于美国。相比之下，日本的通胀水平变化要明显弱于美国和我国。 但是，2020年疫情之后，我们的CPI和PPI在上行阶段的速度明显低于全球的水平，而下行阶段的速度则明显快于全球，甚至我国的通胀的波动要明显低于日本。这一变化，说明我国的经济结构，价格传导，居民需求都出现了较为明显的变化。 我们认为： （1）一般而言，通胀跟随经济增速的变化而变化。在疫情之前，我国经济还可以，所以当全球经济上行期，我们的经济更强，通胀水平自然反弹的更快。但是疫情发生后，我国的经济要比之前弱了很多，也导致通胀水平的弹性要较之前弱了很多。 （2）具体到细节上，2020年全球疫情发生后，fed和日本央行大量投放流动性，并匹配财政政策的刺激，有效地改善了经济。例如，美国政府直接给居民发钱，促进了美国居民的消费的回升。一旦消费回升，自然会推升CPI，因为CPI本质上就是居民消费端的价格指标。 相比之下，我国的刺激更多依靠财政政策，居民端则预期不好只能被动地提高储蓄降低消费，这导致的结果是在财政刺激—基建投资这个闭环可能会产生局部的通胀，例如2021年，我国确实出现了PPI的快速反弹，因为基建投资需求的改善会推升PPI，但无法推升CPI。但由于财政刺激—居民消费这个闭环并没有改善，所以居民消费低迷，导致了CPI的持续低迷，甚至核心CPI更低的情况。 而且，我们可能还需要思考的一个问题是如果PPI过度反弹，在居民收入增长不乐观的情况下，反而会进一步挤压居民的消费需求。实际上，2021年PPI反弹太快之后，中下游行业的需求下降的更快，就是因为上游成本上升太快导致的中下游需求的下降。 上述的分析，表明一个结论。并不是经济回升就一定会产生通胀。如果经济回升是政策刺激的结果，并且只是在局部领域，那么只能带动局部领域的通胀。如果经济回升是因为基建，房地产和消费甚至是出口的全面改善，那么在居民的终端需求方面，也会改善，并最终推升通胀水平。 因此，展望2023年，我们得出几个相对确定性的结论： （1）如果只是政策刺激，而经济内生性动力如果不能起来，那么2023年上半年我们将面临的是CPI和PPI向下的压力，甚至是通缩的压力。 （2）2023年下半年，伴随着经济的改善，CPI和PPI可能触底回升。不过，在经济全面扩张之前，仅仅依靠财政刺激，恐怕下半年通胀的压力不大。 02 周二策略回顾 短期扰动因素下，可加大配置的力度：华创投顾部债市早盘策略（2023-1-10） 周一美股下跌，其中道指跌0.34%，标普500指数跌0.08%，纳斯达克涨0.63%。美国10年国债收益率下跌2个基点，报3.54%，2年期美债收益率下跌5个基点，报4.2%。WTI2月原油期货收涨0.86美元，涨幅1.16%，报74.63美元/桶；布伦特3月原油期货收涨1.08美元，涨幅1.37%，报79.65美元/桶。 海外方面：（1）亚特兰大和旧金山联储主席都认为，美联储本轮加息周期的终端利率都将会达到5%以上，并且会维持很长一段时间。（2）纽约联储的最新调查结果显示，美国12月一年期通胀预期回落至5.0%，创2021年7月份以来新低，之前为5.2%；三年期通胀预期持稳于3.0%。 国内方面：（1）财政部、税务总局发布《关于明确增值税小规模纳税人减免增值税等政策的公告》，自2023年1月1日至2023年12月31日,对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。自2023年1月1日至2023年12月31日，增值税小规模纳税人适用3%征收率的应税销售收入，减按1%征收率征收增值税；适用3%预征率的预缴增值税项目，减按1%预征率预缴增值税。此外还公布了增值税加计抵减政策。 今日关注： （1）海外市场方面，考虑到fed官员的鹰派态度，如果利率在高位持续时间越久，美国经济面临衰退的压力越大。而考虑到美债会提前反应，所以最近即使官员鹰派，但是美债利率已经见顶并回落。而这种情况下，或利于人民币的升值，人民币资产的吸引力也会增强，对股债都是利好。 （2）国内方面，高频数据显示，1月第一周，钢铁生产回暖，化工、汽车生产低迷，春节和疫情对生产端有所扰动；货运物流节前出货小高峰来临。12月以来基建开工放缓，地产需求继年底冲量后上周降至2022年同期低位，需求未见明显改善。双节过后观影人数小幅降低，快递发运量快速修复。春运逐步拉开帷幕，交通运输部初步研判，预计今年春运期间客流总量比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。 债券策略方面，经济数据依然偏弱，市场关注疫情第一波缓和后的修复情况和春运的客流情况。此外，由于今年回家过年的人数多，取现需求有所增大，也对资金面产生一定的扰动，但这只是季节性影响，资金面不存在明显收紧的基础。整体而言，债券市场目前处于配置期，利率如果上行，可以加大配置力度。 还是资金的问题：华创投顾部债市午盘策略（2023-1-10） 周二早盘利率反弹，央行在OMO市场没有动作，引发市场对资金面的担心，利率上行，3-5年金融债上行幅度较大。股市方面，多数下跌，不过零售和半导体表现较强；教育，航运表现较差。 消息方面，媒体报道，江苏省徐州市政府办公室近日印发新形势下稳经济促发展的17条政策措施。在更大力度推动房地产市场健康发展方面，徐州市提出一是着力促进住房消费，二是推动房地产市场健康发展。按照政策措施，建设智能化、高品质、差异性商品住宅，更大力度支持刚性和改善性住房需求，提高物业服务水平，改善住房生活以及外延的生活服务。同时加大对政策性住房（拆迁安置房、定销房）归集、销售，对符合安置条件的，加快网签备案工作。此外，研究探索发放购房补贴或消费券等形式，提振房地产市场信心。目前各地陆续出台政策刺激房地产需求，但更关键的是政策刺激的效果如何。对此，我们持谨慎的态度。 午后关注： （1）当前影响债券市场的最核心的因素。临近春节，居民取现增多，市场对流动性担心加强。今日央行在OMO市场继续保持按兵不动，也加剧了市场对后期流动性的担心。不过，我们认为，春节取现是季节性因素，今年可能会更多一点。但并不能因为这个就担心央行对流动性态度发生了变化，毕竟经济依然低迷，需要流动性支持。所以，市场因为短期内对流动性的担心导致的利率反弹，则是可以加仓的机会。 （2）股市方面，年初以来的开门红后，市场向上动力有所减弱。关注开门红的持续性。 朱德健SAC：S06