理财18

　　随着商品市场的不断完善和繁荣，在商品即期交易的基础上衍生出了远期、期货、期权等衍生品市场。在金融高度发展的现代社会，生产企业、消费企业甚至普通的投资大众对衍生品市场的参与都日益深入，衍生品市场对现货市场价格的影响也日渐明显。衍生品市场的交易部位可以分为套期保值头寸和投机头寸两种。套期保值头寸是指以回避现货价格风险为目的的衍生品市场头寸，而投机头寸是指以在衍生品市场获取收益为目的的头寸。纵观黄金市场非货币化的30年历程，黄金价格变化从源头上来看，无外乎是保值头寸和投机头寸两者之间的博弈。生产企业在20世纪80年代至90年代的过度保值了黄金价格，在很大程度上成为导演黄金熊市的幕后之手，而在近几年黄金价格上涨过程中，其对黄金价格的作用也可用推波助澜来形容。作为市场主体之一，生产企业对市场的参与也深刻地影响着黄金的价格，而对其头寸的分析也变得尤为重要。

　　全球黄金企业的保值主要是利用远期市场工具、期货市场的期货和期权工具来实现的。黄金生产企业在远期市场主要是与商业银行签订远期合约，而在期货市场则是按照金来进行交易。比较近两年来的保值头寸状况，我们可以看到全球黄金保值头寸是一个逐步递减的趋势，其中期货市场工具特别是组合期权减少幅度是最大的，到2006年第二季度为止，全球黄金保值头寸中已经基本上没有组合期权头寸。

　　我们可以看到黄金远期市场工具也是一个逐步下降的趋势，同时从价值上来看，黄金价格上涨使得保值头寸的价值并没有发生多大变化。从黄金保值的具体工具上来看，自黄金价格上涨以来，生产企业在结束原有保值头寸或新建保值头寸时一般都采用了远期市场工具，远期工具重新受到黄金生产企业的青睐，这也是近年来黄金保值头寸出现的一个新趋势。从直接原因来看，全球保值头寸的减少主要是由于黄金生产企业买回原有空头、重建保值头寸和履行保值头寸所造成的。例如，在2004年第二季度，纽克莱斯特（NEWCREST）就对冲了其所有期权头寸，总计为500万盎司；纽蒙特（NEWMONT）公司和安格鲁（ANGLO GOLD）的重组也都促成了保值头寸的重建。

　　从黄金借贷市场来看，虽然《协议》规范了银行特别是欧洲各主要央行的抛售行为，加强了黄金价格与黄金借贷利率之间的联系，的上限了黄金供应量，但是在近几年黄金价格的上涨过程中，贷金利率一直处于低位，这主要是由黄金保值需求下降所引起的，不景气的黄金借贷市场也反映了全球黄金生产企业保值需求下降的事实。

　　全球黄金生产企业保值头寸减少的趋势及其减少期货市场工具、重新采用远期市场工具这一现状，主要可以从以下几个方面来进行分析。

　　1.保值工具自身的差别 黄金远期工具和期货市场工具存在明显的不同：黄金远期合约是买卖双方根据自己意愿和需要而签定的合同。合约的内容、交割等级和期限等都不尽相同。而黄金期货合约是标准化合同，其合约内容由交易所同意设定。黄金远期交易为场外交易，到期一般以实物交割的形式来履行合约。而黄金期货交易则在交易所内进行，在到期日之前可以做反向交易，轧平原有头寸。由于缺乏标准化的、透明的合约项目，黄金远期合约缺乏流动性，同时也容易面临信用风险，而黄金期货合约则可在交易所内交易。虽然黄金远期市场存在信用风险与流动性风险，但是由于国际黄金远期市场相对较为成熟，对具体交易而言风险较小，同时浮动贷金利率远期合约、浮动远期合约和浮动利率延期合约等合约的灵活性给予了交易双方适应市场变化的更大空间，与期货市场的多空交易相比具有一定的优越性，使得远期工具重新盛行。

　　2.历史原因，原有亏损保值头寸了新兴保值需求 黄金保值是一个长期的过程。目前保值头寸相对应的保值产量可能是3年或5年，甚至是更长时间周期的黄金产量。在2001年黄金价格上涨之前，特别是1999年之前，黄金的贷金利率较低同时美元利率偏高，这也促使很多黄金生产企业从商业银行借入黄金的同时，在现货市场交割或出售黄金现货以获得货币市场利率收益。然而随着黄金价格的上涨，黄金保值头寸特别是低位买入的看跌期权和卖出的看涨期权的损失也逐渐加大，黄金生产企业不得不买回或实行在低价签署的远期合约、低位买入的看跌期权或卖出的看涨期权。

　　3.风险管理的因素 期货市场工具有严格的金制度和风险管理制度。这要产企业在保值头寸和产量之间要有合理的比例，较好的资金准备。生产企业要得到良好的保值效果，必须对黄金价格走势有较为精确的预期，盲目的、机械的套期保值计划必将失败。黄金生产企业必须控制好产出和保值头寸之间存在的时间差，对此过程中的企业资金流要有宏观与合理的准备。但是近年来黄金市场的牛市力量使得价格上涨的速度和幅度为很多企业所忽视，价格的上涨使企业保值头寸的金和信用问题已经提上了商业银行的议事日程，特别是在黄金价格大幅提高之后，为了控制远期工具的风险，商业银行不得不重新对企业的资信状况进行评估。而评估的结果往往是金的提高，这就造成了保值过程中资金链的断裂，因而企业不得不轧平期货市场的空头头寸。

　　4.黄金生产企业产量下降和生产成本增加 对比GFMS保值数据和世界黄金协会公布的每个季度的黄金产量，我们可以发现黄金保值头寸的减少还有更深层次的原因。由于1990年以后世界黄金勘探支出减少，原有矿井废弃和生产成本增加，生产黄金的老牌大国——南非、美国、、的产量普遍下降，世界黄金总产量从2004年以来有逐步下滑的趋势。虽然随着黄金价格的飞涨，新兴国家，如中国、南美、俄罗斯的产量也稳步提高，中国2005年矿产金量就增长了6%，但是由于黄金生产受黄金生产自身勘探、开采等生产周期的影响，新兴国家的黄金产出不足以弥补原来黄金生产大国的黄金产量的减少，黄金产量下降的趋势也难以得到改变。黄金产量的减少是黄金保值缩减的最根本原因，同时由于前期勘探投入减少也相应地降低了企业对黄金产量的预期，这也导致了生产企业减少其保值量。同时，近年来黄金价格的大幅上涨也降低了黄金生产企业的保值效果，因为期货市场的套期保值是一种较为的经济行为，追求的是黄金期货市场和现货市场的利益均衡，通过期现价格的一致性来实现保值目的。但是黄金价格的上涨导致了期货账户的损失，减弱了黄金衍生品工具对生产企业保值需求的吸引力。

　　生产企业的商业空头从2001年开始增加，在2004年3月达到峰值。而目前的最低黄金价格仍比该区间的价格每盎司高至少100美元，保值账户的损失由此可见一斑。同时，对不做保值的企业而言，其机会利润大幅度减少，从而也直接导致其保值兴趣的减弱，对冲原有保值头寸增加和新建保值头寸减少。

　　从黄金生产企业的成本角度考虑，其成本包括开采成本和发展成本。前期黄金价格的低迷促使生产企业开发品位高、开采条件简单的富矿，比如的砂金，而勘探投入的减少，使得目前的黄金生产企业不得不开采成本较高的金矿或是一些富矿的残矿。从人力成本上来看，近几年来，金矿企业的劳资纠纷一直不断，2005年南非金矿工就是很好的一个例子。从1999年黄金生产企业的保值状况来看，和企业的成本已经不能通过保值来抵消，当其生产成本不能通过保值来冲消时，黄金的保值头寸也必将下降。虽然近年来黄金价格的上涨可能在一定程度上缓解这一现象，但这仍是黄金生产企业减少保值头寸的一个重要原因。

　　不管生产企业的保值是利用远期市场工具还是期货市场工具进行，从理论上来讲，生产企业的保值头寸把一些黄金的库存和预期的黄金产出转换到了黄金现货流通领域，这也必然使得黄金市场的短期供应量增加，在不考虑其他因素的情况下，这将直接黄金价格。《协议》签署之前，生产企业盲目甚至是泛滥的保值扭曲了黄金实际的供需规律，了黄金价格。而近年来，在黄金保值和投资需求的推动下，黄金价格上涨造成全球保值头寸呈现逐步下降趋势，这也成为支撑并推动价格上涨的一个主要因素。

　　虽然从目前来看，全球黄金保值账户仍然处于下降趋势之中，但是随着黄金价格的继续上涨，笔者认为这一趋势不会维持很久。牛市良好的金价带来的盈利、新矿的探明和投入开采及黄金市场价格的巨大变化都将促使黄金生产企业重新对其产出进行保值。生产企业重新进入远期或期货市场将对黄金价格造成何种影响？20世纪90年代生产企业保值头寸长期对金价的历史会否重演？笔者认为本次价格的上涨不会导致历史的重复，这可以从以下两方面来分析。

　　1999年欧洲15国签署的《协议》是继《牙买加协定》之后黄金市场又一个重要的国际协议，是国际黄金市场历史发展过程中一个里程碑式的协议，对黄金市场产生了深远的影响。该协议以及其后的一系列相关协议规范了世界央行在国际黄金市场的售金行为，把银行的售金行为量化，有利于更为地分析市场。

　　从黄金生产国来看，新兴的生产大国，如中国、俄罗斯等国缺乏黄金保值的工具。以中国为例，黄金生产企业的产出一般是产出-销售的模式，缺乏进行风险管理和对其产出进行保值的意识。同时我国也缺乏相应的保值工具，没有成熟的远期市场和期货市场。目前上海黄金交易所的交易也只有一个准期货性质的黄金延期交割Au（T+D）交易，不能从根本上满足黄金生产企业的需求。俄罗斯、印度尼西亚等国的形势大致与我国相仿。保值头寸最大的企业都是外国企业，这与国外发达的衍生品工具和较强的生产企业风险意识有很大的关系，也正是黄金保值工具的缺失了新兴国家保值的需求。