利率债投资风险度量与管理实践

　　摘要 主要围绕利率债投资的利率风险和流动性风险，基于债券借贷、利率互换和国债期货三大风险对冲工具，进行利率债风险管理案例分析，旨在厘清各类工具的特征与适用范围，为利率债投资者提供具有理论和实践意义的风险管理策略参考。 关键词 利率债利率衍生品风险管理 在我国债券市场，利率债主要包含国债、地方政府债、政策性金融债和央行票据四大品种。截至2023年6月末，利率债存量规模约为87.42万亿元，占比接近60%。利率债投资者类型较为多元，现已形成以商业银行为主，非法人产品、保险机构、证券公司和境外机构等参与程度持续提升的投资者结构。近年来，利率债市场体量持续增长，利率市场化进程加快，风险对冲工具日益齐备，各类型机构投资者面临着更高且多样的风险管理需求。 利率债投资的风险类型与度量 按照风险进行划分，债券投资的主要风险包含市场风险、流动性风险、信用风险和操作风险四大类。利率债大多有政府信用背书，因此一般不考虑信用风险。此外，债券投资的操作风险更多受到人员、制度、信息系统等机构内部因素以及外部事件影响，具有较明显的异质性特征。因此，笔者将主要围绕市场风险和流动性风险这两大共性风险因素，探讨利率债投资的风险管理工具及其对冲策略。 市场风险主要是指利率风险，即债券价格受市场利率波动影响而产生的风险。久期是衡量债券价格对利率变化敏感度的经典指标，而凸性则进一步衡量了债券久期随利率变化而变动的程度，在利率变化较大时能够提升对债券价格变化估计的精确性。在其他条件不变的情形下，债券期限越长、票息越低或到期收益率越低，其久期越长，即债券价格对利率敏感度越高，利率风险越大。在相同久期的情况下，凸性高的债券价格随利率下降而上涨的幅度更大，随利率上升而下跌的幅度更小，因此凸性越高的债券，其利率风险越小，投资者通常更加偏好凸性更高的债券。度量利率风险的指标及其公式主要为： 债券价格变化百分比=-修正久期×收益率变化+1/2×凸性×收益率变化2 流动性风险是指投资者在短期内无法以合理价格将资产变现而产生的风险，在实践中多以换手率、买卖价差等交易活跃度指标来衡量。通常而言，利率债的市场流动性更强，对应的流动性风险相对更低。此外，从债券品种来看，国开债活跃券的流动性显著优于其他券种；地方债主要受单券规模、投资者偏好等因素影响，流动性相对较弱。度量流动性风险的指标及其公式主要为： 换手率=（债券成交规模/债券托管规模）×100% 风险对冲工具的特征与市场结构 （一）债券借贷 债券借贷是指债券融入方通过提供履约保障品（质押券）向融出方借入标的债券，并约定特定时间返还的债券融通行为，也是博取利差收益、管理利率风险和流动性风险的重要工具。若投资者预期在短期内利率将上行，则可以通过债券借贷借入并卖空现券，待利率上涨后再以低价买回现券以获取收益。其净收益计算公式为： 债券融入方净收益=当期卖出债券收益-t期买入债券收益-债券借贷费用 近年来，我国债券借贷市场规模快速扩容、投资者结构日渐多元，城市商业银行、农村商业银行和证券公司参与比例逐步提高，三类机构成交额占比从2018年的41%增长至2022年的72%，同时市场活跃度明显提升，同期债券借贷成交额占年末业务余额的比重从269%提高到2744%。目前，利率债是债券借贷业务最主要的标的券种，成交额占比已超过99%。 对于交易双方而言，债券融出方可以在盘活存量资产的同时获得债券借贷费用收益；债券融入方除了做空现券博取收益外，还可以通过借入利率债参与银行间质押式回购交易，降低资金成本并提升融资效率。此外，债券借贷合约要素多为交易双方自主协商确定，还具有交易灵活的优势。不过，质押券折算率和借贷费率受质押券类型、交易对手方等因素影响，不同合约可能存在较大差异，且非标准化交易也具有相对较高的摩擦成本。 （二）利率互换 利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内对相同数额名义本金按不同计息方法（通常为固定利率与浮动利率）的利息进行交换的金融合约。在利率互换定价中隐含着对远期利率的预期，并且浮动端参考利率大多为具有基准性质的市场利率，因而利率互换常被用于利率风险对冲。 以回购加杠杆和挂钩7天期银行间回购定盘利率（FR007）的利率互换多头组合为例，设定投资组合基点价值（DV01，衡量利率变动1BP时资产价值的变动）为0，得到利率互换套保系数（即每单位面值现券需要多少利率衍生品进行对冲），若一段时间内投资净收益叠加平仓损益为正，则该套保组合有效。相关公式为： 利率互换多头方净收益 =现券收益率-回购利率+FR007-互换利率 =（现券收益率-互换利率）+（FR007-回购利率） =基差+融资利差 在2014年利率互换进行集中清算之后，利率互换市场规模一度加速增长，2018年以来波动趋稳。2022年，利率互换名义本金总额约为19.86万亿元。与此同时，利率互换投资者结构也从以银行为绝对主导，逐渐转向以银行和资管产品为主、证券公司和私募基金为辅的市场格局。从品种来看，目前挂钩FR007的利率互换交易量占比高达90%，挂钩Shibor_3M的利率互换合约为第二大交易品种；从期限来看，多集中于1年期及以下和5年期等中短期品种。 整体而言，利率互换作为场外交易具有交易灵活的特征，基本不受持仓限制、最低交易额度等制度约束，实际占用资本金往往较低，合约期限覆盖范围较广，活跃品种主要集中在中短期，有利于投资者对冲利率风险并锁定融资成本。但较场内产品而言，利率互换的平仓难度相对较大，非活跃品种的流动性较为有限。 （三）国债期货 国债期货是指交易双方通过交易所约定未来特定时间进行券款交收的国债交易方式。由于期现货价格走势通常有较强的正相关性，且随着期货合约到期日的临近二者趋于一致，投资者可以建立与现货头寸反向的期货头寸进行风险对冲。 对于现券多头和国债期货空头的投资组合，设定投资组合基点价值为0，由于到期日国债期货价格收敛于最便宜可交割券（CTD）转换价格，可以基于CTD基点价值及其转换因子近似估计国债期货基点价值，进而得到国债期货套保系数。相关公式为： 在实践中，套保效果还会受到现券品种、期限以及CTD切换和基差风险等因素的影响。 自2013年以来，5年期、10年期、2年期和30年期国债期货陆续上市，市场交易愈加活跃，国债期货在利率衍生品中的交易占比逐步提升，2022年成交规模已超过46万亿元。在交易品种日臻完善的同时，近年来我国国债期货投资者结构也由以自然人投资者为主转向了以证券公司、基金管理公司、期货公司等机构投资者为主的市场结构，特别是2020年以来商业银行、保险机构以及年金等机构投资者先后入市，国债期货市场主体更加丰富多元，中长期资金参与度和机构化程度进一步提升。 整体而言，国债期货是投资者进行利率风险管理特别是对冲中长期利率风险的有效工具。由于国债期货是在交易所集中撮合竞价的标准化合约，且有保证金和当日无负债结算等制度规范，相较场外产品具有交易成本低、流动性高、平仓简便和信用风险低等优势。值得注意的是，国债期货在持仓总量、下单手数以及每日价格涨跌停板等方面受到较为严格的约束，其杠杆交易特性也进一步放大了盈亏波动，投资者可能面临追加保证金或强行平仓的风险（见表1）。 利率债投资风险管理案例分析 以下笔者将具体介绍应用债券借贷、利率互换和国债期货等工具，对冲利率债利率风险、期限利差风险和个券流动性风险的案例。其中，国债期货和债券借贷策略均依托较为成熟的国债期货量化贴水定价模型（以下简称“国债期货贴水模型”）进行构建。利率互换与现券间的量化对冲模型对每日估值曲线的计算要求和复杂度均较高，并且利率互换合约主要与银行间资金利率走势及资金面预期相关，还会受到境内外互换品种利差水平、外资机构行为等多重因素影响，这给量化对冲策略基础模型的开发带来较大困难。因此，在实际操作中，投资者主要通过对利率互换和现券的利差水平、机构行为以及具体市场环境的主观分析来确定操作策略。 （一）国债期货 在使用国债期货的利率债投资策略中，可设定国债期货贴水模型，以较为高效地判断国债期货合约的贴水大小，其原理如图1所示。当模型判断可交割国债相对国债期货合约贴水较小时，投资者可以选择建仓正向套利策略，即做多可交割国债，同时做空国债期货合约；反之则反向操作。 例如，在2020年9—10月使用国债期货建仓正向套利头寸，可以有效对冲2年期国债利率风险。当时，央行流动性投放加码维稳跨季，基本面数据表现分化，在债市震荡运行和2年期国债息差比较厚的情况下，市场可能会增配流动性较好的2年期国债200011。但2020年11月10日永煤违约事件引发流动性紧张，债市收益率大幅上行。 从主观方面分析，永煤违约事件引发的流动性危机对市场影响较大，利率上行趋势基本形成，在没有政策大力度维稳呵护流动性之前，机构应该立刻对冲利率风险。从量化角度来看，基于前述国债期货贴水模型可开展2年期国债期货量化正向套利策略，回测结果表明，该模型所释放的信号印证了主观分析结论（见图2）。 具体来看，2年期国债期货量化正向套利策略在2020年10月19日发出开仓信号，如果投资者在2020年11月之前配置了国债200011，可以卖空国债期货TS2012合约以对冲其现券持仓。在9—10月，国债200011到期收益率从低点到高点上行了约30BP，正向套利头寸不仅很好地对冲了利率上行的损失，而且在TS2012合约贴水走阔的过程中，还获得约20BP的盈利（见图3）。 国债期货在对冲利率风险时，具有杠杆交易、流动性好和开平仓便利等优势，但也要注意，国债期货的贴水是需要支付的对冲成本。例如，2022年11月境内债券市场下跌，理财产品赎回带来负反馈效应，市场中现券抛售困难，各机构争相使用国债期货进行套期保值，导致国债期货合约贴水在很短时间内就达到较高水平。此时，如果投资者继续使用国债期货套保，那么将在贴水收敛时承受较大损失。以2022年11月的活跃10年期国债210017和主力10年国债期货合约T2303为例，如果在当时使用T2303空头对前者进行套期保值，那么到2023年初因贴水收敛带来的套保头寸亏损大约相当于国债210017到期收益率上行15BP。 （二）债券借贷 相较利率衍生品，使用债券借贷做空现货的主要优势体现在两方面：一是在资金贵的时候对冲成本较低；二是对冲更有针对性，能够对冲到个券。 2022年三季度，银行间市场流动性较为宽松，在资金面预期比较稳定的情况下，机构可以选择配置2年期国债套息。2022年11月，债市预期经济将出现强修复，债市收益率快速大幅上行。 如前所述，如果机构持有国债220013，应该立即对冲其利率风险或将其卖出。但是一方面，国债220013的流动性较差，无法快速清仓卖出；另一方面，TS主力合约的贴水较高，对冲成本较高。此时，可以考虑利用债券借贷借入流动性更好的2年期国债220020并卖空对冲。这一判断也得到了量化模型的支持。 实际上，前述国债期货贴水模型除了判断国债期货合约的贴水程度，还可以用于判断不同可交割券之间的相对价格水平，在使用债券借贷对冲利率债投资风险的过程中也有重要作用，即机构可以通过债券借贷直接建仓特定债券的空头头寸，与机构其他现券持仓构成对冲仓位，而国债期货贴水模型可以帮助筛选出最适合用来对冲的特定债券。相比于使用国债期货和利率互换对冲，债券借贷无需承担国债期货的贴水波动风险和利率互换的基差风险。笔者依据模型构建了2年期国债之间的量化套利策略，即做多流动性较差的品种，同时做空流动性较好的品种，回测结果如图4所示。 在图4所圈位置，2年期国债量化套利策略处于开仓中。若在2022年9月30日通过债券借贷的方式卖空活跃2年期国债220020，可以有效对冲国债220013的现券多头持仓。对冲效果如图5所示。一方面，当前策略在对冲利率风险的同时避免了国债220013到期收益率上行带来的约35BP的损失；另一方面，这一操作也避免了国债220013流动性较差可能带来的损失。 （三）利率互换 在使用利率互换进行对冲时，需要对利率互换和现券的利差水平、机构行为以及具体市场环境进行分析。将主要介绍依靠主观判断进行分析的主流方法，后续随着量化模型的完整度和适用性提升，利率互换对冲策略也有望进一步优化。 2020年7月中旬，摊余成本法债券型基金发行迎来高峰，债市配置盘力量增强，市场整体风险偏好下行。由此，自2020年4月开始的债市下跌暂时告一段落，10年期国债与2年期国债（10Y-2Y）期限利差从高位回到正常区间。部分机构此时认为后续期限利差将保持稳定，因而在配置2年期国债现券后使用10年期国债空头对冲利率波动。这一策略的好处是，可以用更低的对冲成本来抵消利率风险，息差收入会更多，但缺点是会有利率曲线风险。 如图6所示，从2020年三季度开始，债市整体转为阴跌，10Y-2Y期限利差从高点收窄了约40BP，投资者要承受相当于到期收益率上行40BP的亏损。 在这种情况下，可以使用2年利率互换合约多头（支付固定利率、收取浮动利率）来进行对冲。如在2020年三季度使用2YFR007IRS（2年期挂钩FR007利率互换合约）多头对冲2年期国债多头的持仓，可以同时避免到期收益率上行和曲线平坦化带来的风险。具体来看，假设于2020年7月初买入10亿元2年国债，同时做空10年期国债进行对冲，并持有该头寸至9月初。若所持2年期国债的平均久期是1.7年，机构持有的2年期国债多头和10年国债空头头寸的整体基点价值为0。 在不进行套期保值的情况下，在上述期间期限利差收窄了39BP，资本利得为： -39BP×10亿元×1.7=-663万元 在进行套期保值的情况下，使用2年期FR007利率互换对冲，其中2年期国债与2年期FR007利率互换的利差走阔15BP，10年期国债利率上行22.5BP，10亿元久期1.7年的2年期国债基点价值为17万元/BP，则资本利得为： 15BP×10亿元×1.7+（-22.5BP）×（-17万元/BP）=637.5万元 可以看出，是否进行套期保值，资本利得相差1300万元左右，利率互换的对冲效果明显。 研究结论 通过对债券借贷、利率互换和国债期货三种风险对冲工具特征、投资者结构以及对冲风险类型等方面的对比，可以发现三者各具优势，也相对存在一定的不足：使用国债期货需要承担贴水波动风险，使用利率互换需要承担基差风险，使用债券借贷需要承担不同现券之间的相对价值波动风险。 在实践中，针对单一对冲工具而言主要考虑对冲时点的选择，通常在国债期货贴水相对较低时可以考虑建仓正向套利头寸，在现券与利率互换利差走窄时可以考虑建仓利率互换多头，在融券成本较低且相似现券间价差较为稳定时可以考虑通过债券借贷进行对冲。当交易手段允许时，可横向对比多种工具的优劣选择具体对冲方式和标的，这需要综合对比国债期货不同合约的贴水程度、利率互换不同要素组合的基差水平，以及要素相近现券的融券成本和彼此间价差的稳定性，从而找到对冲成本更低的具体标的。 参考文献 [1]何羿．债券实操指南：交易、研究与量化投资[M]．北京：中国铁道出版社有限公司，2022． [2]理查德，A．德弗斯科，丹尼斯，等．量化投资分析（原书第3版）[M]．北京：机械工业出版社，2018． [3]杨瑞杰，张向丽．国债期货在大类资产配置中的作用——以风险平价策略为例[J]．债券，2022（9）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2022.09.021． ◇原载《债券》2023年8月刊 ◇中信证券固定收益部王正国陈蕙妍许涵 ◇唐洁珑刘颖