市场利率下行，净息差走向何方？

　　目前来看，利息净收入占国内银行总营收的76%，仍是营收绝对主力。在MPA考核和流动性等监管指导下，商业银行规模增速受制，增长放缓。在此背景下，对净息差的前瞻性判断成为商业银行盈利预测尤为重要的一环。

　　净息差在长期内表现出顺货币政策周期性，但短期存在反向变化

　　货币政策是引起净息差变动的重要因素。一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差收窄。值得注意的是，由于利率市场化深入推进，商业银行主动负债占比持续上升，主动负债成本对市场利率更为敏感。我们可以观察到，央行货币政策转向之时，息差会出现短期的反向变化，即加息之下，息差先收窄再走阔；降息之下，息差先走阔再收窄。

　　2H17净息差变动主要受利率因素影响，我们模型的解释度较高

　　资产结构和重定价缺口的差异，导致各行息差变动不一。我们构建模型来拆解息差变动的结构因素和利率因素。通过对工行和平安银行净息差拆分可以看到2H17资产和负债利率变动，即利率因素对净息差影响较大。对于工行来说，17年下半年利率因素变动解释了90%以上的净息差变动（净息差环比上行17BP，其中利率因素贡献16BP）。但平安银行由于存在自身主动结构调整的情况，利率因素的可解释度不高。

　　3Q18兴业、上海、平安银行或是市场利率下行的较大受益者

　　基于三季度市场利率较二季度平均下行100BP，根据我们测算，上海、兴业银行负债成本受益较大，整体负债成本率年化后均下行超15BP。此外，平安银行6月末结构性存款达4037亿元，占总负债的13%，考虑部分结构性存款利率随行就市有所下行，平安银行负债成本下行应大幅高于目前10BP的测算值，亦是市场利率下行的较大受益者。

　　投资建议：看好板块年内相对收益，主推农行和平安

　　近期理财新规落地缓解了政策不确定性担忧。当前银行股投资逻辑仍旧落在对银行资产质量压力回升的担忧上。我们认为，从基本面来看，经过此前一轮较大力度的不良处置，年内上市银行不良有望持续改善；下半年受益于市场利率下行、资产端利率或保持平稳，息差或持续提升；不良与息差共同支撑盈利回升。在此基础上，板块可攻可守，看好年内板块相对收益。

　　若市场情绪转好时，市场更关注未来业绩弹性。前两年较高的市场利率与强监管压制了中小行的息差及规模增长，2H18市场利率走低带动负债成本下行提升净息差，根据我们测算，其中较为受益的银行有平安、兴业和上海银行等。但若中美贸易摩擦持续，悲观情绪升级，我们推荐以高股息、高ROE的防御价值突出的大行为主，主推今年业绩改善显著的农行。

　　1.利息净收入是营收大头，净息差是重中之重

　　1.1. 利息净收入占比仍近八成，为盈利主力

　　商业银行多元化转型深入推进，收入结构渐趋多元。商业银行非息收入占营收比重由10年的18%提升至1H18的24%。但目前来看，利息净收入占营收比重仍高达76%，利息净收入仍是商业银行盈利的绝对主力。

　　1.2. 规模增长放缓背景下，净息差的预判尤为重要

　　利息净收入=该时期平均生息资产规模*净息差

　　利息净收入增速取决于规模扩张和净息差水平。当前，国内经济处于由高速增长向高质量发展转变的过渡时期，商业银行规模增长放缓已成为必然趋势；且在MPA考核和流动性等各种监管要求下，商业银行规模增速受到制约。17年以来，各类行资产规模增速均有不同程度放缓。在此背景下，对净息差的预判成为商业银行盈利预测尤为重要的一环。

　　净息差=利息净收入/平均生息资产规模

　　=（利息收入-利息支出）/平均生息资产规模

　　=利息收入/平均生息资产规模-利息支出/平均生息资产规模

　　=生息资产收益率-利息支出/平均生息资产规模

　　=生息资产收益率-付息负债成本率*（平均付息负债规模/平均生息资产规模）

　　平均付息负债规模/平均生息资产规模相对稳定（对于单个上市银行而言，这一比例也比较平稳），因此，净息差主要取决于生息资产收益率与付息负债成本率。我们也可以简单归纳为，若负债成本率低而资产收益率高，净息差则高。A股上市银行中，具有低负债成本优势的有四大行及招行；资产端定价较高的有平安、宁波、常熟等。

　　2.净息差变动及中枢的决定因素

　　净息差的变动主要由利率因素和结构因素共同构成。由于上市行资产负债摆布策略往往延续性较强，在季度间波动不会很大，对结构因素引起的变化不难做出预判。因此，净息差的短期变动主要应关注利率因素，比如，贷款利率、债券投资利率以及同业利率走势。

　　长期来看，各家贷款加权平均利率的差异主要取决于其贷款的期限结构和客户结构；存款加权平均成本率的差异主要来自其定活比和客户结构的不同。债券投资和同业资产、负债利率则主要受市场利率走势的影响；负债端存款基础较好（存款占比高且活期存款占比较高）的银行，负债端对市场利率的敏感性较低。

　　2.1. 国内净息差变化规律：净息差具有顺货币政策周期性

　　货币政策是净息差的重要影响因素之一。货币政策的调整会影响各类资产的价格水平，同时影响银行的资产端和负债端。一般而言，加息周期（基准率对称加息），息差走阔；降息周期（基准对称降息），息差收窄。

　　此外，值得注意的是，由于利率市场化深入推进，银行负债结构更为多元，商业银行主动负债占比上升，加之客户存款对市场利率敏感性相对较低，因此央行调整OMO利率或货币政策转向首先会通过市场资金利率影响商业银行负债成本，然后传导至资产端。我们可以看到，央行货币政策转向之时，息差会出现短期的反向变化，即加息之下，息差可能先收窄再走阔；降息之下，息差可能先走阔再收窄。

　　2.2. 与海外相比，国内银行净息差处于中等水平

　　一般来说，中长期净息差中枢主要取决于所在经济体的经济增速、投资回报以及经济结构。从国外主要银行净息差水平来看，国内银行业的2012-2017年净息差均值为2.46%，在国外主要银行中处于中等水平，低于富国银行（3.09%），高于日本、韩国以及欧洲的主要上市银行。当前我国商业银行净息差仍高于亚洲较为发达的日本韩国地区，或主要是1）当前国内经济增速虽有下行，但仍快于发达经济体；2）我国商业银行在业务多元化推进进程中，盈利仍主要依赖利息净收入，虽然在贷款定价上受到一定政策指导，但商业银行仍有较大意愿提高贷款定价水平；3）国内一些地区金融供给不足、加之小微企业抗风险能力相对较弱等导致风险溢价提高；4）此外也存在部分财务软约束部门大量借助影子银行渠道高成本融资，提高了银行资产端利率水平。

　　从国际同行净息差走势来看，净息差的最终变化很大程度上取决于银行的竞争力和经营发展模式。富国银行净息差持续高于美国银行50-150BP，便是其特色化经营的成果。