国泰君安覃汉

　　   周一股债齐涨，A股出现久违的大涨行情，但债市表现异常坚挺。缴税高峰和地方债放量的存量利空有限，国债期货T主力合约并不回补前期突破缺口，早盘低开后迅速回升，股市强势表现下仍然最多上涨0.17%，尾盘涨幅回落至0.10%，10年国债活跃券利率下行0.4bp。

　　   股市方面，上证综指平开、创业板低开后就一路上涨，截止收盘，两大指数分别大涨1.49%和4.09%，北上资金净买入163亿元并创年内次高，两市成交额放量。板块方面，“华为自动驾驶”题材催化下，新能源车产业链全线爆发，茅指数也大涨3.93%。股债齐涨出现，要么是流动性宽松预期所推动，要么是二者各自在演绎着不同的逻辑，我们认为后者的可能性更大。

　　   上周社融同比加速下滑、央行中性续作MLF，股市比较“受伤”，核心就在于“紧信用”右侧拐点确认、融资收缩预期进一步强化。另一方面，即使上周央行释放了维稳4月狭义流动性的积极信号，但市场对货币政策中性的预期已经比较一致。所以，第一种可能性站不住脚。

　　   如果是各自在演绎着不同的逻辑，周一A股行情可能是几个利好事件共振导致：①“华为自动驾驶”的事件驱动；②四月底国内高层经济会议政策预期；③周末中美发表应对气候危机的联合声明；④近期美债利率有所下行。毋庸赘言，①直接刺激了新能源车板块的行情，②有利于国内风险偏好，后两者则带动了外资风险偏好的边际抬升。

　　   中美关系始终是影响外资风险偏好的一个重要变量。在中美对话因特朗普政府而停摆超过九个月后，3月中美阿拉斯加对话“火药味”十足，但本质上这只是一次双方预期本就很低的战略试探。但以此为界，美方联手日澳印、拉拢欧盟来遏制中国的意图明显。近期中美联合声明中“两国均期待4月22/23日美国主办的领导人气候峰会”虽未明确中方是否参加，但无疑在近期中美对抗的大基调下保留了局部缓和的可能性。

　　   另一方面，3月份美债上行+美元走强的组合，通过负债端的传导，让外资对国内股票和债券增持力度有所下降，而近期随着美债下行和美元回落，外资风险偏好必然也会有所回升。

　　   近期美国基本面数据好于预期，但美债利率却不上反下，一度跌至一个月低点1.53%。表面上看是因为美俄关系交恶引发避险情绪、美债空头回补及日本买盘涌入等技术因素。但根本原因在于，美联储对削减QE的前瞻指引更清晰，向市场传递的“路线图”比2-3月更明确，政策不确定性边际减弱，所以市场加息预期出现回落。

　　   但我们认为，从微观交易结构和宏观政策环境来看，周一这种事件驱动导致的大阳线，短期内不太可能逆转A股疲弱的走势。

　　   抱团瓦解是因为微观交易结构恶化，但是后者的修复不可能一蹴而就。3月以来股市始终处于磨底状态，但是成交量一直不配合，每次大阳线反弹的持续性有限，存量筹码消化缓慢，背后原因仍然是市场对后市看不清。

　　   打破这种僵局无非两种方式，一种是超预期的利好。带动指数向上突破并且持续放量，一种是超预期的利空，导致指数跌破前低，通过二次探底来“暴力”释放筹码压力。在融资收缩、经济筑顶、货政刚性的背景下，前者可能性比较低，后者风险不容忽视。

　　   相比于股市，近期债市的上涨则更有持续性。春节后国内股债跷跷板效应较为明显，股市弱势调整也是3月以来利率“磕磕绊绊”下行的增量利好。一旦后续股市重新走弱，债市的涨势反而可能会被进一步强化。更重要的是，债券本身有着自己的交易逻辑，这也是为何周一债市在股市强势下依然可以走强。

　　   再次重申我们看好债市的理由，主要有三点：

　　   ①利率上行风险有限，参考2018年社融顶-经济顶-利率顶的特征，当前这一链条已经传递到经济顶，国内债市自身的定位应该处于熊市尾声、牛市初期；

　　   ②“稳货币+紧信用”、“防风险”决定了货币政策缺乏大幅宽松的想象空间，但同样不利于经济，利率更可能是稳步下行，而不是类似2018年大幅下行；

　　   ③信用“灰犀牛”风险持续增大，机构对评级下沉有顾虑，权益增强难度较大，债市缺乏“优质资产”，利好利率债、长久期高评级信用债等。

　　   目前来看，机构整体仓位/久期仍然偏低，“欠配”特征明显。我们也多次提及，如果一致预期是等待利率冲高后再进场，那么大概率不会有“最后一跌”，或者说即使有“最后一跌”，空间也比较有限。根据经验，预期过于一致必然会出现抢跑，现阶段配置盘需求依然旺盛，30年国债利率创年内新低即是佐证，建议逢调整积极加仓。