Q1窗口期关税剧烈升级概率小

　　美国宣布以 哥伦比亚拒绝美国遣返非法移民的飞机降落，特朗普称其威胁美国国家安全，援引 对于美国的“温和”关税，我国预计将用少量超常规逆周期政策加扩大人民币兑美元汇率波动弹性进行应对。

　　 >>特朗普政策可能较为反复，关税预计短期不会有剧烈升级

　　 就当前民调来看关税不是美国选民的核心议题，且潜在的再通胀压力也对关税政策形成制约。大规模加征关税可能对通胀产生较大上行压力。PIIE测算对所有国家加征10%关税，可能会对2025年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。此外如果对华加征60%关税，可能会对2025年美国通胀形成0.39%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至0.71%。自9月份联储降息以来，美国CPI通胀自2.4%反弹至12月2.9%，对特朗普关税政策形成掣肘。从非制造业PMI物价指数等领先指标来看，CPI未来仍有进一步上行压力。

　　 关税威胁是谈判筹码，过程可能较为反复，窗口期内预计不会有剧烈升级。对应的“窗口期”可能在1个季度左右，潜在的百日访华计划、3月后贸易审查结果陆续出炉、以及3月末美国USTR可能发布的 对于关税预期的反复，2017年便存在先例，2017年4月，中美元首在美国会面，其随后于2017年4月20、27日启动对钢铁和铝的反倾销反补贴调查；2017年7月，中美两国元首在二十国集团汉堡峰会会晤，但其后8月14日进一步启动对华301调查。

　　 >>蜜月期内关税大规模升级概率较小，可能推动“山重水复，股债双牛”

　　 股债双牛形成机理是经济承压+货币宽松修复风险偏好，国内近几年未出现“股债双牛”行情主因内部、外部冲击对风险偏好的修复造成扰动。展望未来，中美博弈预计在有限、可控的范围内升级叠加货币政策大幅宽松有望驱动我国出现“山重水复，股债双牛”行情。

　　 山重：中美博弈及央行避免利率、汇率快速下行可能导致股债短期波动性加剧。

　　 水复：中美博弈预计在有限空间内升级，同时国内货币政策以适度宽松为主线BP降息空间。

　　 股债双牛：A股方面，若中美关系缓和，内外需求共振有望推动股市整体修复，形成牛市行情。参考国内及海外特征，波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切红利。债券市场方面，短期内央行去债市杠杆呈振荡行情，随着中美关系缓和，内需发力延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

　　 >>美元指数或继续挑战114-115的前高区间

　　 美元方面：我们认为美元指数在2025年将继续挑战114-115的前高位置。考虑到特朗普关税政策不确定性仍大，全球供应链重组将导致美国和其他国家均承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失》；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

　　 美债方面，综合考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线%之间宽幅震荡；我们认为趋势性突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。

　　 黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

　　 >> 中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑。